2026年2月28日宏观-贵金属

　　贵金属呈现高波环境中的上行

　　本周贵金属价格在高波动率的情况下震荡走高，美元指数震荡偏弱，而美债利率回落明显，贵金属跟随原油上行，而权益市场相对承压，这是明显的避险叙事资产走势。节后地缘形势和关税合法性增加不确定性使得市场避险情绪走高，资产之间的联动短期不明。此种不确定性对于贵金属而言形成驱动，但上行趋势中的波动相对较高。

　　美国PPI数据超预期，预期有可能传导通胀：美国1月生产者价格指数(PPI)涨幅高于市场预期，1月PPI年率录得2.9%，预期为2.60%，前值为3.00%。此次PPI上涨主要由服务和货物价格推动，这一定程度受到关税和服务价格粘性的影响，而能源项成为了PPI的压低项。而随着近期油价的反弹，后续的通胀压力还存在反弹传导可能，降息预期有所回落。美联储表态谨慎，降息预期回落：本周古尔斯比表示在有更多证据表明通胀正在回落之前不宜降息，对今年有望进一步降息持乐观态度；戴利表示，尽管目前尚无太多迹象表明人工智能正在从根本上改变美国经济，对新技术将产生影响的征兆保持开放态度；库克表示AI投资热潮可能在短期内提高中性利率。可能无法在不引发通胀风险的情况下缓解AI驱动的失业潮；博斯蒂克表示即使生产力上升，美联储仍需聚焦通胀；柯林斯表示很可能在一段时间内维持当前利率；巴尔金表示货币政策目前处于应对风险的有利位置，生产率提升并非仅源于AI。

　　美股在有限流动性下有所抑制：本周美股走势先扬后抑，受到地缘及流动性的影响，整体存在上方压力。美国隔夜逆回购本周回落至11亿美元，TGA账户小幅流出而联邦储备银行储备余额仍在3万亿以下，市场流动性仍有限；而美股在有限流动性下存在上涨压力，本周科技股波动较大。

　　本周地缘贸易形势的波动是贵金属的核心影响因素:全球地缘形势不确定性处在高位，节中开始发酵的中东局势在上周进一步升温，并在本周末出现实质性升级。周六以色列开始对伊朗发动预防性打击，随后战势扩大，伊朗开启相对强硬的回应，并表示美国和以色列在中东所有的设施和利益均成为伊朗的“合法打击目标”，此次报复性行动将“没有任何红线”。霍尔木兹海峡以及红海区域陡出现不同程度的形势升级，将对供应通胀产生一定影响。俄乌方面，市场消息表示俄罗斯正考虑暂停和平谈判，除非乌克兰放弃部分领土。全球地缘形势仍在高度不确定性中，并对金融市场形成中长期风险，而相较而言，贵金属承担部分避险需求。

　　白银自身的BC叙事存在一定支撑：高频库存数据仍在下降，ETF持仓未出现明显的下降，而从交割比例来看2月再次超季节性。显性库存隐形化使得纸面定价权放缓，当前投机持仓在上一轮暴跌后出现明显下行，后续存在再次回升加叙事的可能。

　　市场当前的关键变量是对叙事的模糊定价，特别是美元信用修复行情的走势是否成立，这关系到的不仅仅是经济数据，更涉及地缘政治，贸易格局已经各方资金对于货币体系的定价；所以近期的关税不合法(一定程度上削弱经济-财政赤字和政策外交能力)，中东伊朗局势(避免陷入长线战局)和流动性紧张测试政策底(隔夜逆回购和储备金占比触及阈值)都是对于模糊定价的相对指引，贵金属相对有支撑，长期贵金属格局和配置仍基于叙事和货币秩序预期，上一轮投机持仓消化后上方具备上涨空间，但短线级别仍需高度警惕流动性及降息预期变化(经济数据以及美联储表态引起)。

　　策略建议及风险提示：

　　短期观点(周内)：上涨长期观点：低位看多风险：全球流动性风险加剧恶化

　　周内关注：中东地缘形势变化以及油价；美国PMI，非农就业，零售销售数据

　　周蜜儿