本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　基本面方面，供应端持续贡献较大增量，主流矿发运受天气影响较小，供应宽松格局得到延续；需求端，一季度市场延续低位运行，节后市场进入终端用钢需求实质验证期，国内终端用钢可能贡献减量。库存方面，1月份港口库存持续增加，进入2月份港口库存维持高位运行，年初至今整体累库幅度1500万吨左右，当前港口总库存处于过去6年最高水平，铁矿供需基本面已经出现较大转变。

　　从交易逻辑来看，上半年可能出现需求不及预期，去年下半年以来国内用钢需求持续回落，在去年上半年高基数背景下今年上半年用钢需求预计贡献减量，国内铁矿石基本面的弱化有望延续，铁矿高估值预计难以持续。

　　整体来看，3月份宏观政策对市场可能会有扰动，但国内铁矿石基本面持续走弱有望主导中期矿价，后市铁矿预计偏弱运行为主。

　　1.单边：偏弱运行

　　2.套利：观望

　　3.期权：观望

　　风险提示：1、宏观和资金有所反复；2、国内出台政策扰动。

　　第二部分 铁矿市场数据回顾

　　一、2月份铁矿石价格延续高位回落

　　2026年2月初，随着宏观情绪和有色市场转弱，带动商品市场情绪回落，同时铁矿自身基本面持续转弱，矿价高位持续回落，最低价格下跌至736，本轮下跌幅度达到10%。节后政策端有所扰动，上海出台房地产政策调整，市场情绪有所回升，但难以转变当前下跌趋势。

　　2026年2月份最优交割品主要以卡粉和BRBF中高品粉为主，且这一趋势预计会得到延续。2月份05铁矿主力合约基差维持在45左右，当前基差处于中值偏高水平，中期来看基差有小幅回落空间。

　　2026年2月份，5/9跨期价差在18左右窄幅震荡，处于合理水平，短期更多是市场资金扰动，基本面难以看到驱动因素。

　　第三部分 铁矿供需基本面

　　一、2025年进口铁矿同比增加2400万吨

　　力拓：力拓四季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8970万吨，环比增加6.6%/560万吨，同比增加3.7%/320万吨；铁矿石发运量9130万吨，环比增加8.2%/690万吨，同比增加6.5%/560万吨。2025全年铁矿石产量3.27亿吨，同比下降0.2%/70万吨；发运量3.26亿吨，同比下降0.7%/230万吨。

　　整体来看，2026年力拓皮尔巴拉铁矿石业务发运量预计为3.23亿吨至3.38亿吨，较2025年保持不变，产销预计小幅增加300万吨，完成发运目标区间中值水平。

　　VALE：淡水河谷四季度铁矿石产量9040万吨，环比下降4.2%/400万吨，同比增加6%/510万吨；铁矿石发运量8490万吨，环比下降1.3%/110万吨，同比增加4.5%/370万吨。2025全年铁矿石产量3.36亿吨，同比增加2.6%/840万吨；铁矿石发运量3.14亿吨，同比增加2.5%/770万吨。

　　整体来看，四季度VALE超市场预期，总产量超过区间目标上沿，2026年VALE铁矿石产量目标3.35-3.45亿吨，区间目标上调1000万吨，预计2026年增产500万吨左右。

　　BHP：BHP四季度铁矿石产量7630万吨，环比增加8.7%/610万吨，同比增加4.5%/330万吨；铁矿石发运量7540万吨，环比增加6.8%/480万吨，同比增加3.9%/280万吨。2025全年铁矿石产量2.92亿吨，同比增加0.8%/230万吨；发运量2.89亿吨，同比下降0.1%/30万吨。

　　整体来看，四季度BHP产销维持高位，2026财年铁矿石目标指导量维持2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值，2026年发运小幅增加200万吨。

　　Fortescue：Fortescue四季度铁矿石产量4980万吨，环比下降2%/100万吨，同比下降2.4%/120万吨；铁矿石发运量5050万吨，环比增加6.8%/480万吨，同比增加3.9%/280万吨。2025全年铁矿石产量2.03亿吨，同比增加5.4%/1040万吨；发运量2.02亿吨，同比增加3.8%/740万吨。

　　整体来看，2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。发运目标区间均值较2025财年上调500万吨，预计2026年总发运增加500万吨。

　　总结来看，四季度四大矿山总产量环比增加2.2%/670万吨，同比增加3.5%/1040万吨；总发运量环比增加3.9%/1140万吨，同比增加4.6%/1300万吨。2025全年四大矿山总产量11.6亿吨，同比增加1.8%/2050万吨，总发运量11.3亿吨，同比增加1250万吨，全年产销小幅分化。2026年四大矿山产销有望平稳增加，总发运预计增加1500万吨。

　　2025年中国累计进口铁矿砂及其精矿12.6亿吨，同比增加2400万吨，12月份进口同比增加6%/720万吨，12月份进口铁矿创单月历史新高。2025年澳洲铁矿进口同比增加2%/1700万吨；巴西进口同比增加2%/500万吨；非澳巴进口同比增加1%/200万吨，其中印度进口同比大幅回落36%/1300万吨。去年三季度开始国内进口铁矿供应加快增加。

　　2026年至今，全球铁矿发运周度均值2993万吨，同比增加14%/3000万吨，其中澳洲周度发运1698万吨，同比增加11%/1370万吨，巴西周度发运650万吨，同比增加7%/340万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2026年至今力拓同比增加21%/800万吨，BHP同比增加3%/130万吨，FMG同比增长12%/320万吨，VALE同比增加10%/360万吨。

　　2026年1-2月份全球铁矿发运在去年低基数背景下同比贡献较大增量。

　　（1）2026年澳巴非主流难以看到较大增量。

　　2025年澳巴非主流铁矿全球发运2.25亿吨，同比增加3.3%/750万吨，但内部分化较为严重，其中澳洲非主流同比下降4.5%/550万吨，巴西非主流同比增加13.8%/1300万吨，CSN增加近250万吨，巴西中小矿山发运水平接近2023年水平，但澳洲非主流延续2024年降低趋势（2024年澳洲非主流发运同比下降1100万吨）。

　　罗伊山矿区内部会有产能置换，2025年发运量预计6300万吨左右，2026年矿山整体没有新增产能计划，预计2026年产量维持2025年水平。

　　力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2025年小幅增加，2026年预计进入产量释放周期，增量有望接近1000万吨。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，但实际产量的释放可能不会太高，预计800万吨左右，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2025年增量可能600万吨，2026年增量700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　2025年中信泰富向西澳提交《2023年矿山延续方案》申请，2025年产量基本持平，明年预计延续维持今年水平，难以看到较大增量。

　　巴西非主流CSN集团从产能规划来看，2025年的产量增长较为有限，预计200万吨右，但CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品位约为65%，而2026年产量基本持平，难以看到显著增量。

　　（2）非澳巴（不包含西芒杜）全球发运难以贡献较大增量。

　　2023-2025年非澳巴矿持续贡献增量，连续三年年均贡献增量超2000万吨。

　　2025年初英美资源全年产量指导目标为5700万至6100万吨，其中Kumba矿区产量指引为3500万至3700万吨，Minas-Rio矿区为2200万至2400万吨。随着三季报运营表现改善，公司2025年10月将全年产量目标上调至5800万至6200万吨，此次调整主要基于Minas-Rio矿区的强劲运营及检修工作的顺利完成，其产量指引相应上调至2300万至2500万吨，而Kumba矿区指引保持不变。整体来看，英美资源对南非Kumba的产量规划较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2026年可能会有小幅增加。

　　过去几年印度铁矿发运波动较大，2023-2025印度粗钢需求持续维持高位，叠加国内钢厂对印粉的需求有所降低，2025年二季度至今进口印度铁矿同比持续低位运行，预计2026年印度铁矿石发运量延续小幅减量。

　　2025年进口乌克兰铁矿石同比增加300万吨左右，基本接近俄乌冲突之前2021年的水平，预计2026年维持2025年水平。

　　（3）西芒杜矿区有望贡献2026年大部分增量，全年增量2000万吨左右。

　　位于几内亚新南部的西芒杜铁矿将成为世界最大高品位铁矿山，其铁矿石是低碳炼钢的关键原材料。力拓、中铝铁矿控股有限公司和几内亚政府合资企业Simfer开发南部的第3和第4区块，该矿区资源量为28亿吨，其中储量为15亿吨。北部矿区主要由赢联盟负责开发，力拓暂未直接参与。完全达产后西芒杜矿区预计将年产铁矿石1.2亿吨。

　　西芒杜项目的满产产能约为1.2亿吨，力拓表示项目完全达产时间约为30-36个月。当前项目处于投产初期，产量供给增长较为缓慢，且西芒杜项目基础设施配套有所滞后，矿山到港口的时间转运效率可能会影响到实际的发运量。从投产周期角度看，从投产至满产分别需要经历半年左右的投产设备调试以及半年至一年的产能提升期，西芒杜矿区铁矿石产量在2027年有望进入产量释放的快车道，但2026年预计仍处于产量爬坡阶段，全年产量预计增加2000万吨左右。

　　西芒杜铁矿石整体品位65%左右，2026年开采的铁矿石CFR成本折算到普氏75美金以上，2027年以后随着产量的加快释放，成本有望回到70美金以下。2026年西芒杜铁矿石发运量的增加可能较大部分挤占非主流发运，但对四大矿山发运基本没有大的影响。

　　SimFer矿场的第一批矿石于2025年10月开始装车，同年12月从WCS港口首次发货，当前SimFer矿山的库存如预期般继续增加。2025年，使用临时破碎机共生产了230万吨破碎铁矿石（100% SimFer），第四季度末，矿山储存了约210万吨破碎矿石准备装载。

　　2026年1月21日，第一艘装载20万吨高品位铁矿石的“WINNINGYOUTH”轮，已成功靠泊山东日照港，标志着西芒杜铁矿项目完成对华首船商业交付。2月份，西芒杜第二船铁矿石抵华。

　　钢联高频数据显示，2026年至今，非澳巴矿周度发运均值在645万吨，同比增加32%/1300万吨。澳洲非主流周度发运均值230万吨，同比增加7.6%/130万吨，巴西非主流发运周度均值172万吨，同比回落2%/20万吨。

　　2025年12月份国内铁精粉产量2100万吨，同比回落2%/40万吨，12月份当月铁精粉产量小幅回落。2025年国内铁精粉产量同比回落1%/280万吨，分地区来看，华北地区同比下降5%/500万吨，华东地区同比增加7%/360万吨，西南地区同比回落6%/210万吨，东北地区同比基本持平。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响。2024-2025连续两年国内精粉产量持续回落，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量跟国内终端用钢需求的预期相关性较大。

　　二、终端制造业用钢需求延续偏低水平

　　房地产市场仍处于底部运行。12月商品房销售面积当月同比-17%，前值-18%；新开工面积当月同比-19%，前值-28%；施工面积当月同比-47%，前值-42%。12月地产新开工面积、销售面积环比小幅好转，但仍处于底部难以看到显著回升。

　　基建方面，12月份大口径基建投资当月同比-16%，前值-12%；小口径基建投资当月同比-12%，前值-10%，12月份基建投资环比降幅进一步扩大。

　　制造业方面，12月份制造业投资当月同比-11%，前值-4.5%，环比回落幅度拉大，下半年制造业投资驱动显著放缓。

　　整体来看，12月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-2.6%扩大至-3.8%，对应12月当月同比为-15%。12月份制造业、地产、基建增速下降幅度明显加大。

　　2025下半年以来，国内制造业和基建投资增速较快放缓，相对比2025上半年来看，钢材净出口（包含钢坯）维持在高位，国内建筑用钢需求延续回落，而制造业用钢需求同环比均出现较大幅度回落。

　　2026年一季度市场延续低位运行，节后市场进入终端用钢需求实质验证期。2026年上半年国内终端用钢需求在去年同期高基数背景下难以看到好转，国内终端用钢可能贡献减量。

　　2023-2025三年海外铁元素消费量同比持续增加，年均增加超3000万吨。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外铁元素消费量增加3300万吨，2024年海外铁元素消费量增加3700万吨，2025年海外铁元素消费量同比增加超3700万吨。

　　2023-2025三年终端用钢需求结构出现较大变化，铁元素出口（钢材+钢坯+间接）贡献了终端用钢需求中最大的增量及波动性（对比以往建筑用钢），但不同之处在于海外用钢需求对国内矿价的影响传导较为缓慢，从近三年铁矿价格波动性可以印证出。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），2025继续呈现国内需求下降、海外需求增长的格局，且预计这一格局有望在2026年得到延续。

　　2026年海外用钢需求韧性主要来自于美国、欧洲以及日本等国家实行扩张性的财政政策，海外宏观层面的需求维持高位，同时印度为代表的新兴经济体用钢需求维持高速增长，整体来看2026年海外用钢维持偏乐观。

　　2023-2025三年国内用钢需求维持低位持续压制钢材价格，但海外用钢需求维持高增长支撑铁矿估值，因此铁矿石价格和钢材价格走势分化预计2026年还会延续看到。

　　2025年海外铁矿消费量同比回落1%/900万吨，但海外铁元素消费量同比增加3.5%/3700万吨，二季度至年底海外铁元素消费量同比处于高位，持续贡献增量。其中2025年海外印度粗钢产量同比增加10%/1550万吨，海外印度粗钢需求量仍维持偏高水平。

　　三、进口铁矿港口总库存延续增加

　　2025上半年国内进口铁矿港口总库存去库幅度在1000万吨以上，进口持续回落，而铁水产量同比持续增加。2025年四季度进口铁矿港口库存持续增加，导致国内铁元素总库存较快增加。

　　2026年进口铁矿港口总库存延续高位运行。1月份港口库存持续增加，进入2月份港口库存维持高位运行，年初至今整体累库幅度1500万吨，当前进口铁矿港口总库存处于过去6年最高水平，国内铁矿石供需宽松格局得到延续，当前铁矿供需基本面已经出现较大转变。

　　第四部分 铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　基本面方面，供应端持续贡献较大增量，主流矿发运受天气影响较小，供应宽松格局得到延续；需求端，一季度市场延续低位运行，节后市场进入终端用钢需求实质验证期，国内终端用钢可能贡献减量。库存方面，1月份港口库存持续增加，进入2月份港口库存维持高位运行，年初至今整体累库幅度1500万吨左右，当前港口总库存处于过去6年最高水平，铁矿供需基本面已经出现较大转变。

　　从交易逻辑来看，上半年可能出现需求不及预期，去年下半年以来国内用钢需求持续回落，在去年上半年高基数背景下今年上半年用钢需求预计贡献减量，国内铁矿石基本面的弱化有望延续，铁矿高估值预计难以持续。

　　整体来看，3月份宏观政策对市场可能会有扰动，但国内铁矿石基本面持续走弱有望主导中期矿价，后市铁矿预计偏弱运行为主。

　　交易策略：

　　1. 单边：偏弱运行

　　2. 套利：观望

　　3. 期权：观望

　　风险提示：1、宏观和资金有所反复；2、国内出台政策扰动。