2025年下半年以来，全球铜价明显上涨，铜矿供应持续紧张是推动铜价上行的重要因素。本文通过梳理样本矿山产量2025年4季度产量、2026年生产指引和资本支出等情况，以对未来的铜矿供应格局有更清晰的判断。

　　本文选取的上市公司包括必和必拓、自由港、智利国家铜业、紫金矿业、南方铜业、力拓、洛阳钼业、嘉能可、五矿资源、英美资源等中大型铜矿企业。

　　2025年4季度，样本矿山同比减产约29万吨，同比减少6.7%。4季度产量减幅最大的是2025年9月9日因泥石流事故停产的自由港旗下Grasberg矿山，该矿4季度同比减少约14万吨，2025年底该矿逐步复产，但预计2027年前后才能实现满产；Kamoa-Kakula淹井事故影响未消，产量恢复节奏慢于此前市场预期，4季度产量同比减少约6万吨；Escondida铜矿及Antofagasta旗下Centinela、Los Pelambres铜矿因矿石品位下降，当季产量均分别减少约2万吨。

　　全年来看，2025年全球样本矿山产量约1665万吨，同比减少约27万吨（-1.6%）。根据各上市矿企2026年产量指引，预计样本矿山2026年铜矿产量约1686万吨，环比增加约21万吨，增幅较此前下调。其中，Anglo American 2025年Q4铜产量同比下降约14%，并将2026年全球铜产量指引从原先的76–82万吨下调至70–76万吨，主要是因为 Collahuasi、Quellaveco等矿山矿石品位下滑和运营不确定性导致产量下滑；Lundin Mining 将 2026 年合并铜产量指引下调为约31.0–33.5万吨，主因Candelaria地下采矿节奏放缓等运营节奏调整。

　　2025年，海外样本铜矿90分位C1现金成本约为5543美元/吨，较2024年回落2.63%。主要原因包括：一是2025年金、银、钼等副产品价格处于高位，部分金、银等副产品收入占比较高的矿山，其单位铜现金成本被明显拉低。如Las Bambas、Chapada及Los Pelambres等；二是随着全球能源价格波动趋缓，柴油、电力在2025年回落，使得单位开采成本与选矿成本边际下降。例如BHP在运营报告中明确提到，随着智利电力价格回落以及可再生能源采购比例提升，Escondida 的单位电力成本在 2025 年同比下降；三是部分矿山经历了扰动消退与产量恢复，摊薄了现金成本。如Las Bambas此前多次受到社区封锁与物流中断影响，产量大幅波动，固定成本无法有效摊薄，导致单吨现金成本显著偏高。进入2025 年后，随着运输条件阶段性改善、生产连续性恢复，其铜产量回升，单位C1成本随之明显下降。近两年样本矿山季度90分位C1成本先升后降，于2025年3季度下降至低点，但由于结构性成本压力仍存，90分位C1仍维持在5200美元/吨以上的水平。

　　海外样本铜矿平均品位从2021年的约0.82%下降到2025年约0.68%，呈现出显著的结构性下降趋势。当前全球主要在产铜矿多为前期发现的大型矿床，经过数十年的持续开采，高品位、浅埋矿段已基本耗尽。矿山企业在生产策略上倾向于通过调节开采顺序接受品位随时间下降的现实。

　　从资本开支视角观察，2015年以来全球样本铜矿资本开支整体呈现波动上行趋势，但近几年增速明显放缓。与此同时，样本矿企披露的资本开支为名义口径，矿业工程、设备及人工成本的上行也导致了资本投入强度的同比例扩张。在对通胀因素进行定性校正后，实际资本投入规模增长幅度可能更低。

　　从资本支出的具体用途与产出表现来看，维持性资本开支占据了总资本支出的大部分。例如，BHP宣布投入约 20 亿美元用于优化现有选矿厂，目的是提高处理能力与回收率，延缓品位下降对单位成本的负面影响；Codelco的资本支出很大一部分用于为El Teniente延伸地下矿体，以延长矿山寿命并保持产量。诸如此类现有开发项目维护成本是资本开支上升的主要原因。而样本矿山中增加的绿地项目资本开支数额较大的仅有力拓的Oyu Tolgoi地下开发项目。同时，尽管2025年4季度以来全球铜价加速上行，但铜矿项目间的并购支出明显增多，而绿地和棕地项目扩建的资本支出增长仍较温和。

　　综合来看，当前全球铜矿供应仍处于偏紧状态，2026年全球铜矿供应增长预期偏弱。其约束不仅来自矿山扰动事件，而是由资源品位下降、矿山老化与资本支出不足等多重结构性因素共同作用所致。样本矿企名义资本开支抬升，新增资金更多用于维持既有产能与延长矿山寿命，而非形成大规模新增供给，与此同时，绿地项目数量有限、建设周期较长，难以在短期内对冲在产矿山的减量风险。因此，我们认为，在金融市场资金较为充足的环境下，矿端扰动影响容易被放大，铜价仍有坚实的支撑。