中国银河证券发布研报称，1月的市场经历了从事件驱动型避险到全球秩序重塑担忧等宏观叙事的变化，全球信任裂痕扩大、美元信用受损以及白银供需的结构性矛盾和对关键资源的争夺成为当前推动金银价格上涨的核心逻辑。展望2月，从前述的市场的交易核心逻辑看，该行倾向于金银不会发生趋势性的转向。但仍需关注各个风险事件的后续演绎带来的边际变化，以及美国宏观面可能发生的预期差。1月底特朗普公布最终的美联储主席候选人凯文沃什，但他对近期美联储议息的结果本身的影响可能将较为短暂。凯文的态度以及市场信任度存在信息传递中的预期差。另外由于白银的波动远强于黄金，且方向主要由黄金引领，若黄金出现调整，白银的风险可能偏高，需要注意操作的灵活性和仓位管理。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　一、黄金基本面

　　(一)供需平衡

　　根据世界黄金协会的最新统计，2025年前三季度供给总量3717吨，同比增加1.2%。第三季度全球黄金总供应量同比攀升3%，增至1,313吨，创季度历史新高，金矿产量三季度同比增长2%，达977吨；回收金供应量同比增长6%，达344吨，保持高位且水平稳定。

　　2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求(含场外交易投资)同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加(+222吨)，叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨(本季度为316吨)，共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%(尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。)三季度金饰消费同比出现两位数下滑(该势头已延续至第六个季度)，降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。

　　往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。

　　(二)央行购金需求

　　2022年开启的美联储的加息周期中，央行购金不仅弱化了欧美央行加息对于黄金的压力、抵消了黄金ETF投资减少的影响，还推动黄金的交易价格中枢不断上移：欧美央行加息的背景下，黄金ETF持续流出，和金价走势发生背离，从2022年2季度(加息后)至2024年2季度(降息前)，全球黄金ETF净流出745.6吨，但同期，全球央行购金约2500吨，伦敦金价格上涨超过20%。截至2025年三季度看(最新数据)，央行购金潮得以延续，尽管1-3Q数量同比有所减少，但以中国、土耳其、波兰、印度为代表的新兴国家的央行仍持续增加黄金储备。另外，1月以来，波兰央行宣布计划将再购买150吨黄金，匈牙利央行称可能考虑提高央行储备中的黄金占比，但坦桑尼亚央行宣布计划出售部分黄金储备以筹集基建资金，总得来看，央行购金趋势将得以维持。

　　(三)黄金ETF需求

　　截止12月底，全球黄金ETF累积持仓达到4025吨，已经超过2020年历史最高点的3769吨。并且从全年来看，黄金ETF持仓净增加801吨，不仅结束了从2021年以来的的净流出走势，且这一年度净增规模从数量上来说仅次于2020年的893吨。

　　总的来说，2025年黄金的央行购金需求和ETF投资需求显著发生了共振，该行预期2026年这种趋势将得以保持。

　　二、白银基本面

　　2025年三季度以来，白银表现出了相对于黄金的较为独立的行情。该行倾向于行情启动的底座在于白银背后所蕴含的更长期的矛盾，具体来说，就是本轮贵金属牛市的前半段，金银比中枢有所抬升，也就意味着白银相对于黄金的估值处于偏低的区间；另外白银基本面的供需缺口问题在经历了数年对库存的消化后，变得更加严峻，除了美国以外，伦敦、中国等主要交易所库存都已处于有记录以来的低位。

　　此后，在情绪面、资金面等因素的催化下，叠加特朗普政府把白银也纳入了关键矿产资源之列和AI相关叙事带来的新增边际需求，加剧了市场对白银的拥趸。

　　(一)白银相对黄金的“低估”

　　在过去20余年贵金属牛市复盘中，可以看到白银的上涨幅度往往高于黄金、甚至是黄金的1.5到2倍，而2023年底以来，黄金不断刷新历史高点，白银却在一直在50美元以下运行，使得金银比中枢从长期的50-80上升至80-90区间。从相对估值来说，白银在一定程度上处于被低估的阶段，因此具备了阶段性的补涨可能性。

　　(二)白银基本面的长期供需缺口叙事

　　从基本面看，白银从2021年开始，实物供需就出现了供需缺口，这一缺口维持至今年。由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限，但2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹，令白银供需开始出现缺口，23年起尽管印度方面逐步恢复正常需求水平，但以中国为首的光伏行业的快速增长为白银带来了新的边际增量——光伏用银，因而令白银的供需缺口持续发生。在过去的几年中，这种需求缺口主要有交易所库存的流出所补足，因而银价没有在刚开始出现供应不足时就快速走高，而到了2024-25年，全球主要的交易所库存大都降至历史地位，长期积累的供需矛盾逐步酝酿成熟。直到25年10月份，印度季节性需求激增，市场白银ETF需求同样快速增加，短期的催化剂点燃了长期矛盾，令白银快速突破了历史前高50美元，也令伦敦市场出现了罕见的白银轧空行情。

　　这里有一些更深入的指标有助于解释白银市场的“热度”，包括：全球白银ETF显著出现资金的净流入，截至1月，达到26000余吨，表明市场对于白银价格的未来走势仍持较为乐观的态度；白银租赁利率在最极端的行情时飙升至35%左右，近期回到3%的水平波动(仍显著高于约0%的历史正常水平)，表明白银现货的供需紧张问题尚未得到根本的扭转。

　　而白银的全球库存，整体处于低位(美国由于25年初的虹吸效应而有所例外)。其中需要注意的是，LBMA市场尽管库存上升至27000余吨，但其中据该行估算有19000-20000吨左右的白银是和ETF挂钩的、无法自由流通的库存，即可自由流通、随去随用的白银数量仅有约7000吨。并且国内库存由于海外市场的虹吸也达到了新低，截至1月底，上期所和上金所的库存仅有约1000吨，导致1月以来现货和期货出现了较深的back结构，白银的内外价差也宽幅波动，进口窗口几度打开。

　　不过此处需要注意的是，白银的ETF需求和价格表现往往具有一定的反身性，即当银价上涨时，会驱动白银ETF需求的增加，随着则会进一步挤压可用的白银库存，带来银价的进一步走高。但如果白银的出现转折点(例如随黄金开启调整)，此时ETF需求也会因为银价承压而降低，进而令市场上可流动的白银库存变得充裕，带来银价的进一步下跌。

　　(三)白银在工业领域的需求变化

　　尽管光伏用银在近年备受瞩目，但根据CPIA最新的光伏路线，占据市场主流的TopCon电池的用银已经从此前的106mg/片降低至86mg/片，且预计未来少银化的趋势会继续延续。整体而言，白银单耗持续下降仍是主要趋势，且行业增速也有所下降。根据SMM，2025年光伏银粉产量5421吨，同比下降8%。

　　光伏单位银耗的降低和其他材料对银的替代，对于白银价格是一个可能的利空因素，在今年末随着白银价格的快速上涨，光伏电池企业加速了铜等基本金属对白银的替代。但这种材料何时大规模实现推广仍是未知数，预计不会早于2026年年中，需要持续关注。这也是工业用银相关的利多白银叙事的瑕疵所在。

　　另外，根据世界白银协会发布的新报告《Silver：Next Generation Metal》，预计新能源车的发展和数据中心的建设将为白银带来需求的边际增量。汽车行业白银需求将在2025-2031年间年增3.4%，2031年达约9400万盎司(约2900吨)，比2026年边际增加了约435吨。另外，全球数据中心从2000年的0.93吉瓦增至2025年的近50吉瓦，增长了53倍，服务器、交换机和冷却系统等核心组件均需白银。而2025年，北美、西欧以及东亚和东南亚的数据中心占全球计算容量的88%，牛津经济研究院预测未来10年美国数据中心建设将增长57%，尽管行业暂时没有较为权威的数据中心领域的白银单耗数据，但根据行业增长前景，预计白银的边际需求将有所增加。