进入2026年，日本股市和汇率背道而驰，其中日本股市继续表现强劲，其中日经225指数在1月14日再创历史新高，升至54487.32；而日元汇率持续贬值，美元兑日元汇率最高升至159.46，相对于去年底，日元相对于美元贬值了0.83%。

　　相比高歌猛进的股市，日元汇率更真实地反映了日本经济的底色。日股近年来的繁荣，本质上是由极度宽松的流动性、海外营收支撑的业绩及外资流入驱动的“制度性红利”，而非内需推动。这种股汇背离的格局并非无懈可击：若利率升至1%以上且央行缩表退出ETF购买，股市或将失去溢价支撑，与汇率走势重新挂钩。

　　日本股市并非由经济基本面驱动

　　从公布的经济数据来看，日本经济依旧疲软，日本股市上涨并非由经济增长的基本面驱动。数据显示，2025年三季度，日本实际GDP按年率计算降幅达1.8%，自2024年一季度以来再度出现负增长。日本经济萎缩的直接原因是外需急剧收缩。

　　此外，内需也陷入疲软，因收入下降叠加物价上升，导致居民实际可支配收入增速放缓甚至负增长，削弱民众消费信心。2025年三季度，占日本经济比重一半以上的个人消费环比折年率降至0.8%，较二季度1%的增速明显放缓，对日本当季经济增长的贡献仅有0.4个百分点，远低于2024年同期的1.2个百分点。

　　当前,日本经济面临增长乏力、通胀高企、内需疲软、出口收缩等多重泥潭，结构性矛盾日益凸显。尽管从宏观逻辑上看，经济负增长往往对应股市走弱，但日股的强劲表现主要受以下四大核心因素驱动：

　　其一，负实际利率下的流动性支撑。管日本央行为应对通胀压力，在经历三次试探性加息及长达一年的审慎权衡后，于去年12月将政策利率上调至0.75%，但该水平在全球范围内仍处于极低位置。在高通胀背景下，日元的实际利率依然为负，这迫使日本居民与金融机构不得不将资金配置于权益资产以寻求保值。正如植田和男行长所言，0.75%的利率环境依然维持了日本货币政策的宽松底色。

　　其二，日本央行的“压舱石”效应。日本央行通过长期的交易所交易基金(ETF)购买计划，其持有的日股市值已超过日本政府养老投资基金(GPIF)，成为日本股市的最大单一持股人。截至2025年9月底，日本央行持有的ETF市值高达83万亿日元。这种强力的资产购买行为不仅直接注入了流动性，更在心理层面为市场提供了稳固的“政策底”。

　　其三，全球资本的持续追逐。在宽松金融环境、日元竞争性贬值以及财政刺激政策的叠加下，以巴菲特为代表的国际资本持续看多日股。数据显示，2024财年海外投资者的持股比例达到创纪录的32.4%。此外，12月下旬，境外投资者重新恢复净买入日本权益资产，流入资金达到4671亿日元。

　　图为海外投资者对日本权益证券的净买入量

　　其四，跨国企业的海外业绩红利。日本企业海外营收较好，日本股市上涨在一定程度上反映出日本企业在海外经营的情况或者是反映全球化经营的日本企业的业绩前景。数据显示，日本公司盈利严重依赖海外业务，海外收入占其总收入的比重常达40%甚至50%以上。这意味着，日经指数在某种程度上已脱离日本本土经济的疲软，转而成为衡量全球化日企获利能力的指标。

　　通胀及财政扩张冲击日元汇率

　　与日本股市高歌猛进的局面形成反差的是日元汇率。2021-2024年，日元相对于美元出现了连续四年的大规模贬值，2025年贬值势头暂缓，但2026年重启贬值。截至1月20日，日元相对于美元贬值了0.86%。

　　一方面，日本通胀压力导致日元居民消费支出受冲击，且抬升了日本国内制造业的成本导致日本本土企业利润增长受损，从而使得日本央行不得不保持紧缩的货币政策。按照购买力平价理论，日本通胀意味着日元购买力相对于其他通胀偏低的国家或地区要弱，进一步引发日元的贬值。

　　另一方面，日本扩张的财政政策不仅增加未来通胀的压力，还带来债务可持续性担忧，近期全球股市和债市遭遇抛售，日本无资金来源的财政扩张政策是一个重要的原因。近期，高市早苗在新闻发布会上表现得非常激进，并在没有明确资金来源的情况下提出了消费税削减计划。这引发日本国债遭遇大规模抛售，长期国债收益率飙升至创纪录水平。

　　从债务可持续性角度来看，自1990年以来，日本政府净负债率持续上升，2025年日本政府债务已占GDP约263%。此前，由于日本政府持有大量金融资产和非金融资产，以及日本持续的贸易顺差带来现金流，拥有较强的偿债能力。然而，由于美国关税政策，日本贸易顺差缩减，日本国内储蓄将失去重要的外源性来源，外汇储备可能下降，政府债务风险也将上升。

　　综上所述，日本股市和日元汇率出现背离，前者上涨并非由经济增长基本面驱动，而是日本央行和国际资本买入带动的，更多的是反映日本企业海外营收的利好，稳定性不足。而日元汇率持续贬值则真实反映了日本国内经济，高通胀和无资金来源的财政扩张进一步加剧了日元汇率和国债的抛售。投资者可关注芝商所旗下的微型日经225指数期货合约对冲日本股市剧烈波动的风险。