水映冬阳

　　2026年1月资产配置月报

　　核心观点

　　2025年全球不确定加剧下，中国政府保持战略定力，政策定力，宏观经济稳步增长，经济基本面夯实加固，宏观数据结构性分化，高质量转型持续，A股开启慢牛，债市在风格切换中震荡。

　　2025年12月，全球宏观政策分化。美国非农数据超预期走弱，美联储扩表开启，并再降息25bp；德国宣布大规模财政刺激计划；日本央行再加息25bp。12月地缘政治局势相对稳定，全球维持强劲宽松预期，全月风险资产多数先跌后涨，避险资产走势分化。黄金在美国降息预期强劲、白银等贵金属系高涨情绪的推动下，呈现上涨突破行情。美元指数在美联储降息与非美货币走强中震荡下行。美债收益率出现分化，短债收益率随着美联储降息而进一步下行，长债受制于中长期宏观预期与风险偏好走强，收益率呈区间震荡走势。国内尽管投资等数据进一步探底，但通胀与PMI数据回升，叠加中央政治局会议与中央经济工作会议释放积极政策信号，风险资产在月初调整后持续走强，而中债收益率则呈现持续的偏弱震荡。

　　2026年新年伊始，全球增添不确定变数，美国突袭委内瑞拉并逮捕其总统马杜罗事件反映出国际局势在暗流涌动中变数环生，中国坚定反对霸权侵略且持续保持战略定力，但短期内中美关系大概率总体缓和。同时，美联储降息与扩表将继续推动美元走弱，而人民币资产的吸引力则进一步增强。鉴于2025年12月中央政治局会议与中央经济工作会议释放积极的政策信号，2026年中国宏观政策或继续靠前发力，带动基本面尤其是通胀预期走好。

　　境内市场方面。风险偏好增强下，权益资产确定性持续走好，而债市收益率波动中枢或上移。股市有望延续震荡上涨，债市重配置轻交易。全A指数预计震荡上行并冲击新高，资金加速布局春季躁动行情，重点关注半导体、通信、机器人及新能源等方向。货币市场流动性在均衡中仍有波动，中期资金价格预计平稳。利率债收益率震荡中枢可能出现上移，一季度或现较好的短债配置时点，但长债单边多头交易需更加谨慎，信用债建议保持适度防御姿态，在控制组合久期的基础上，以票息获取为主，重点关注3–4年期AA+、AA级城投债的配置性价比。

　　海外市场方面。港股预计开启反弹，恒生科技指数或强于恒生指数，美股也有望延续涨势。美元指数还在下行趋势中，但短期或暂呈反弹。美债收益率预计区间震荡下行，但长短债走势分化。黄金在弱美元趋势与地缘摩擦中仍有上涨空间，但短期降息预期反复可能加剧金价波动。有色也有望进一步上涨，但需关注情绪过强或出现剧烈调整。部分化工商品或受益于国内政策与通胀预期而出现反弹行情，原油受到美委冲突影响或呈短期反弹，中长期走空。

　　一、2025年12月宏观回顾

　　国内基本面分化中呈现好转迹象，宏观政策加码预期增强。2025年12月，尽管投资、消费与社融等经济数据进一步走弱，其中固定资产投资增速下跌至-2.6%，再创近几年新低，但通胀与PMI经济先行指标呈现好转，CPI同比由0.2%进一步上行至0.7%，最新的制造业PMI也超预期上升至50.1%，再回荣枯线以上。同时，12月召开的中央政治局会议与中央经济工作会议均定调2026年宏观政策持续积极，延续货币政策适度宽松基调，并首次将通胀回升列入货币政策目标，财政政策方面预计也有望适度发力，着重支持扩大消费与科技创新，扩大有效投资，并将继续稳定资本市场预期。总体来看，2026年宏观政策可期，基本面稳中有升，市场风险偏好有望维持强劲。

　　海外货币政策走向分化，整体宏观预期仍然强劲。2025年12月，尽管月初受到鲍威尔鹰派发言的影响，美联储降息预期有所收缩，但美国新公布的非农失业率超预期上行至4.6%，致降息预期迅速回升。美联储随后于12月议息会议再降息25bp，并于12日买入400亿美元美债短债，正式开始扩表，缓解市场对基本面的担忧。与此同时，欧洲与英国央行虽均暂停降息，但德国再宣布大规模的财政扩张计划，欧元区经济预期向好，而日本央行也再度加息。美国与委内瑞拉等地缘政治摩擦虽有持续，但整体国际局势未进一步紧张，全球宏观政策维持较强宽松预期。

　　二、2025年12月市场回顾

　　货币市场。12月短期资金价格均衡偏松，中期资金价格平稳小幅回升。年底的中央政治局会议与中央经济工作会议延续了货币政策适度宽松的基调，流动性充裕的大环境不变。尽管12月央行7天期公开市场操作呈现净回笼的态势，但14天逆回购提前开启，且MLF与买断式逆回购均呈增量续作，而大行买入短债也较积极，央行呵护流动性意图整体不变之下，短期资金价格维持均衡偏松，尽管在税期与资金跨年出现收紧，但收紧程度远不及前两年同期，不过资金分层现象较前几月更明显。中期资金价格在底部平稳运行，中下旬受到政府债供给等因素影响略有回升，但整体也保持宽松。

　　A股市场。指数触底回升后反弹趋势明晰，周期与成长方向均有不俗表现。12月上证指数完成周线级别二次探底后企稳回升，且机构普遍预期春季躁动背景下，增量资金于12月下半月加速入场，带动指数进入较为明晰的反弹趋势中。12月全市场成交额环比小幅回升，市场阶段主线较为清晰，高增长成长赛道与涨价周期方向均有不俗表现，军工、有色及通信板块涨幅领先：商业航天产业消息刺激不断，板块成为阶段最强主线，AI硬件、人形机器人、无人驾驶等成长方向轮动上涨；金、银及其他有色金属价格新高，带动有色金属板块持续活跃。市场整体做多情绪良好，红利及消费等防御性板块逆势下跌。

　　债券市场。12月，利率债收益率呈区间高位震荡，信用债收益率分化。12月中，国内中央政治局会议与中央经济工作会议对次年政策表述较为积极，海外中美关系依然缓和，带动市场风险偏好走强，压制避险情绪。同时，尽管投资等经济数据再创新低，但中央政治局会议将通胀列入货币政策目标，使市场对次年通胀上行的担忧加重，短期内基本面数据的走弱没能再带动债市收益率下行。相比之下，次年初政府债供给放量的担忧与货币政策宽松的预期交替主导交易情绪，致债市收益率波动放大。不过机构资金对债市整体偏谨慎之下，收益率维持在区间高位震荡，波动中枢出现小幅上移。12月信用债市场在基金监管政策扰动以及超长期国债供给预期等因素影响下情绪趋于谨慎，前期信用利差压缩动力明显减弱。月内信用债收益率分化：中短端整体偏下行，长端有所上行，低评级品种波动幅度更大。信用利差层面呈现“短端上行、中端下行、长端分化”的特征，其中低评级信用债利差上行幅度高于高评级品种，反映出市场在年末阶段对长久期低资质主体的风险溢价有所抬升。

　　境外市场。美股宽幅震荡横盘，大型科技股普遍震荡调整，英伟达市值再度回踩4万亿美元附近。12月港股互联网巨头缩量横盘，带动恒生科技指数缩量震荡，跌幅略高于恒生指数；港股12月中旬再度触底企稳，恒生科技指数在年线附近企稳后有反弹需求。12月初，受到美联储官员鹰派发言影响，美国降息预期快速压缩，致美债收益率出现普遍回升，后随着非农与通胀数据超预期走弱，叠加美联储主席继任候选人鸽派发言，降息预期再度发酵，美债短债收益率转下行；而长债受到中长期宏观预期走强、美元流动性紧张与美国债务担忧的制约，其收益率依然在高位震荡。美元指数主要受到非农数据走弱与降息预期回升的影响，叠加非美货币偏强，全月持续震荡下行。黄金则在美联储降息预期走强、白银等贵金属市场情绪升温之下，呈现进一步上涨走势。

　　基金市场。权益型基金中，股票指数型基金平均回报2.73%，主观多头平均回报3.00%，其中绩优产品普遍重仓中游制造、TMT、周期板块，具体包括机器人、国防军工、海外AI链、资源品等主题，成长风格整体优于价值风格。固收型基金中，短债基金平均回报0.12%，优于货基（0.11%），优于中长债基（0.06%），“固收+”赚钱效应回升，可转债基金平均回报3.10%，二级债基平均回报0.61%。受贵金属和有色金属上涨行情带动，以黄金ETF为代表的商品型基金月度回报2.38%；美股、港股整体震荡，QDII型基金平均负收益。

　　三、2026年1月市场展望

　　01

　　货币市场

　　短期资金价格均衡中有波动，中期资金价格或延续平稳。中央经济工作会议与中央政治局会议均提到货币政策适度宽松，预计央行对流动性的呵护态度能够延续，流动性充裕的大环境依然不变。但是2026年政府债发行节奏预计偏快，一季度政府债供给或有放量，会给短期与中期资金面带来一些扰动；不过随着发债量增加，央行降准降息来配合的可能性也会加大，资金面整体预计维持均衡。此外，临近春节随着取现需求的增加，月末短期资金价格或有较大波动。中期资金价格在实体货币需求依然偏弱的现状之下，或暂延续底部平稳运行。

　　02

　　A股市场

　　指数预计震荡上行，科技创新方向仍是主线。指数周线维度二次探底完成后反弹趋势更为明显，在政策宽信用预期增强背景下，增量资金加速入场，市场春季躁动有望如期来临，全A指数预计震荡上行并冲击新高。本轮牛市主线科技创新方向的龙头公司股价在25年Q4持续震荡消化获利盘，随着业绩披露季临近，龙头公司增长预期将逐步得到验证，股价预计重回活跃。资金加速布局春季躁动行情，半导体、通信、机器人及新能源等方向龙头公司值得重点关注。

　　03

　　港股市场

　　指数预计开启反弹，恒生科技指数预计强于恒生指数。港股估值仍低，据数据，恒生指数的市盈率约12.1倍，市净率约1.2倍，恒生科技指数的市盈率约23.8倍，市净率约3.2倍，在中美股市指数中估值较低，且当前估值水平仍处于其历史低位，具有较高的性价比和较大的修复空间。从技术面来看，恒生指数与恒生科技指数月线仍处于上涨趋势之中，未来在政策支持、资金流入和产业趋势的推动下，估值有望提升。港股25年12月二次探底成功，26年1月有望开启反弹，恒生科技指数预计强于恒生指数。

　　04

　　债券市场

　　利率债收益率波动中枢可能小幅上移，信用债控久期、重票息、抓结构性机会。尽管年初基金新规落地延长过渡期一定程度上有助于债市情绪的修复，但在超预期的PMI数据以及可能上行的CPI和PPI数据制约下，资金对债市态度或维持谨慎，债市收益率下行空间预计有限，而易出现回升。同时，年初政策靠前发力的可能性较大，政策预期支撑风险偏好，避险情绪仍将受到压制，叠加政府债放量供给的市场担忧仍存，尽管央行配合降准的预期会带来一些交易机会，但债市收益率整体的波动中枢或呈现小幅上移。进入1月后，资金面与“开门红”需求将主导阶段行情，策略上仍建议以票息为主、交易为辅，保持适度防御姿态，控制组合久期，关注3-4年期城投债的配置机会，并结合波动把握阶段性机会。AA+、AA级中短期限城投债仍具相对优势，建议持续跟踪与择机布局。

　　05

　　美元指数

　　美元指数在下行趋势中或间歇反弹，人民币汇率预计稳中有升。1月，如果美国部分经济数据出现季节性走好，美联储降息预期或暂有降低，叠加美国可能对委内瑞拉及其他油气国采取进一步的干涉措施，美元指数或出现阶段性反弹。但是，美联储降息节奏在上半年预计能够持续，尤其是美联储主席候选人的鸽派发言会对市场产生越来越强的影响，降息预期即使短暂降温也会很快回升；而欧元区降息进程明显放缓，日本处于加息周期，非美货币保持强势会进一步压制美元，因此美元指数下行的趋势不变。同时，随着美国TGA账户余额的下降，以及美联储扩表进程持续，美元流动性或逐步进入到转松的阶段当中，也有利于美元指数趋势下行。而人民币汇率在美元指数震荡下行、国内资产吸引力增强的背景下，或稳中有升。

　　06

　　美债市场

　　美债收益率仍在震荡下行趋势中，长债仍以波段交易思路对待。1月美国经济数据预计分化，但部分经济数据若出现季节性走好，可能暂时压制1月的美联储降息预期，使美债收益率下行节奏出现短暂放缓。但对于短债来说，尽管降息预期暂时压缩会导致收益率下行速度放缓，但市场对真实就业环境仍有担忧，后续降息节奏大概率持续，而美元流动性也有望逐步宽松，短债收益率仍有较大的下行空间。而美债长债受制于市场对中长期的宏观预期和风险偏好走强，以及对中短期的美国债务问题担忧仍存，其收益率尽管也会随着降息预期回升而转下行，但整体空间不及短债，宜以波段交易思路对待。不过美债长债收益率在当前点位处于区间高位，具有一定的买入交易性价比。

　　07

　　商品市场

　　大宗商品走势或整体偏强。尽管美联储降息预期反复可能加剧黄金波动，但全年降息节奏可持续之下，贵金属市场情绪依然高涨，黄金仍在震荡上行的趋势中。尤其是1月份美国对委内瑞拉以及中东国家或仍有干涉行为，可能导致避险情绪偶有攀升，刺激贵金属系的商品急涨。同时，年初海内外宏观政策与工业需求预期均维持强劲，铜铝等供需逻辑强势的有色金属预计也能进一步走强，但需注意有色涨幅过大可能导致现货端需求受到压制，而有色在情绪性上涨中随时有剧烈调整的可能。同时，1月若国内通胀数据出现明显改善，不排除市场开始初步定价通胀上行的预期，叠加海外美国对油气国的干涉行为可能短暂约束部分化工原料的供给，沥青等化工商品可能也有显著的反弹。原油或也因前述事件冲击呈现短期反弹，中长期走空的行情。

　　08

　　基金方面

　　基金方面，建议优选“固收+”产品，适度提升波动以换取更高的收益性价比。纯权益产品中，重点关注均衡成长和周期风格的基金。私募策略中，建议积极关注CTA策略，海外降息周期叠加国内反内卷政策预期，对商品价格和波动率带来积极信号。

　　注意事项

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