——尿素——

　　研究员：王嘉钰东证衍生品研院化工高级分析师

　　●●●

　　供应高压已是明牌，

　　出口政策宽松力度有望加码

　　★供应延续高增已是明牌，明年尿素总产量预计达到7650万吨

　　由于尿素行业正利润维持时间较长且先进工艺成本领先优势较大，其仍然未走出扩能高峰期，预计26年将新增河南心连心、湖北应城云图等662万吨/年产能，产能增速将维持在8%附近。技改项目的顺利推进则减少了煤制装置可出清量级，气头装置则需要更长时间的负利润才能产生挤出效应，因此即使额外考虑产能置换及落后产能淘汰预期，明年产能增速也将在6%以上。而动力煤价格明年预计持稳运行，煤制尿素装置开工或维持90%附近。整体来看，我们预计2026年全年尿素产量将达到7650万吨，同比增速约为6.64%。

　　★内需增长中枢下移，出口政策宽松力度亟待加码

　　今年尿素及其下游复合肥/三聚氰胺等的产销数据验证了我们此前做出的尿素中长期需求增速下移判断，明年我们预期尿素需求增速放缓至3%左右。一方面，农业需求或延续温和增长，粮食作物种植面积增长继续放缓，比价优势可提供的额外增量空间相对有限，增量将主要源于高标准农田建设的逐步推进。另一方面，工业需求预计不温不火，地产竣工端仍将对脲醛树脂等需求形成拖累，脱硝端的替代潜力已消耗殆尽，且新能源对火电的结构性替代仍在深化。

　　而在国内供应过剩压力加大的背景下，通过加大出口调节力度来保障国内尿素生产稳定、价格稳定将是极大概率事件，我们预计将继续实行出口配额制度。而若要实现国内供需相对平衡，完成保供稳价目标，则结合前文对供需格局的预测，我们预计26年出口配额或较今年再度增加200-300万吨，达到700-800万吨。对于这一出口量级，考虑对印出口仍有增量空间以及海外产能投放节奏后移，我们倾向于海外市场具备对应的承接能力。

　　尿素行业的核心问题在于内需增速放缓的背景下产能投放却仍然处于高峰期，且技改顺利推进后，存量产能的出清难度显著大于上一轮供给侧改革周期。这意味着其只能依赖出口来缓解国内的供应压力。明年若出口配额增长至700-800万吨量级，则国内供需有望实现再平衡，也将显著阻滞尿素利润中枢下移的速度。我们对明年尿素价格运行区间判断为1500元/吨-1950元/吨，节奏上预计前强后弱，对旺季预期及出口预期的博弈仍将是盘面重要锚点。

　　★风险提示

　　政策调整超预期，煤炭等原料价格大幅波动。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《供应高压已是明牌，出口政策宽松力度有望加码》。

　　王嘉钰(尿素)

　　从业资格号：F03117867

　　投资咨询号：Z0022719