油脂：供应阶段宽松 关注贸易变动

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　　摘要

　　1.全球油籽产量呈现稳步增产趋势，2024/25年度全球油籽产量达到6.83亿吨，同比增加3.88%，巴西大豆连年丰产，是全球油料总产量稳步增长的主要驱动，目前巴西产区降雨适宜，土壤墒情优良，增产兑现的概率很高。

　　2.2025年印尼棕榈油产量同比将恢复性增加，不过近3年印尼油棕树的单产呈现下行趋势，马来西亚和印尼油棕树面积扩种遇到瓶颈，预计棕榈油增产幅度有限。

　　3.2024/2025年度全球油菜籽产量同比下降4.12%，库存消费比下降至7.59%，全球油菜籽供需格局明显收紧。国内菜油供应充裕，但中加贸易关系前景不明朗，国内进口商已经开始放缓对加拿大油菜籽的采购，未来油菜籽库存继续攀升的空间将明显受限，2、3季度国内菜籽库存拐点或将逐渐显现。

　　4.2025年印尼的生柴基金的补贴范围仅限公共交通领域，B40实施时间延后，生柴需求可能不及预期。美国生柴政策面临变动，特朗普上台后的生柴政策动向预期悲观。

　　风险提示：生柴政策，中美、中加贸易关系，产区天气

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　　2024年油脂价格中枢震荡上移，下半年受国际贸易关系博弈与生物柴油政策影响，棕榈油与菜油双双突破万元关口，油脂间价差波动加剧。

　　1~2月份受巴西大豆开始丰产上市，供应压力导致巴西大豆出口升贴水持续下降，加剧豆油带领油脂连续走弱。3月初吉隆坡棕榈油会议对全球棕榈油价格全面看多预测开启棕榈油阶段性上涨，且斋月节导致产地棕榈油复产延误，中国棕榈油受进口利润倒挂影响，买船依然偏低，存在去库预期，国内外利多因素共振助力棕榈油大幅上涨。不过二季度菜籽与菜油进口量充足，菜油供应宽松，另外3月底美农种植面积报告提前奠定供应宽松基调，国内进口大豆将迎来季节性到港高峰，豆油供应量存在增长预期，导致豆菜油弱于棕榈油，棕榈油与豆菜油价差出现倒挂。

　　4月份棕榈油进入季节性复产期，呈现宽幅震荡走势，但欧盟菜籽霜冻与巴西南部暴雨，菜籽、大豆减产担忧提振豆菜油，豆棕、菜棕价差继续修复。不过新季北美大豆与加菜籽播种顺利，美国新作大豆面积增加，降雨良好，丰收预期愈加强烈，加拿大菜籽新作产量同比预期持平略增，棕榈油进入增产累库周期的预期未变，油脂油料市场缺乏有效的驱动，豆菜油逐步回调，呈现区间震荡。

　　8月印尼棕榈油连续减产，产地报价不断抬升，且印尼官方机构宣布从25年1月正式实施B40生柴政策，棕榈油行情从区间底部震荡上行。9月初中国商务部宣布对加拿大菜籽进行反倾销调查，点燃菜系品种的上涨情绪。进入10月，在棕榈油产地雨季减产季与印尼B40的预期交易推动下，国内外棕榈油期价突破震荡区间上沿，并继续强势突破万元关口，国内豆油及菜油盘面则跟随上涨。

　　11月中旬印尼B40利空传言频现，上涨之路遇阻，多头资金阶段性获利离场，随后美国生物柴油政策面临变动，美国生柴掺混税收抵免政策即将到期但新法案未落地，且美国公布的政府资助法案中未对生物柴油相关政策提供支持，豆油在生物柴油行业的需求恐将下降。印尼能源部计划将2025年生柴B40分配量低于其最初估计，且B40或分阶段实施，市场恐慌预期升温造成美豆油和马棕油破位下跌，同时巴西大豆预期丰产，导致油脂大幅回调整理。

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　　供需及影响因素分析

　　（一）全球大豆预期丰产 天气仍是变数

　　近些年全球油籽产量呈现稳步增产趋势，据美国农业部12月报告显示，2024/25年度全球油籽产量达到6.83亿吨，同比增加3.88%，近三年产量保持3%以上的增长幅度，结转库存从1.3146亿吨增加至1.4722亿吨，库存连续三年增长，全球油籽维持供过于求的格局。全球大豆尤其是巴西大豆产量连年丰产，是全球油料总产量稳步增长的主要贡献者，2024/25年度全球大豆产量同比增长8.21%，突破4亿吨。

　　2024/25年美豆已经定产为1.21亿吨，而南美大豆仍处于生长季，最终确定产量需到2025年大豆上市之后。2024/25年度巴西大豆面积继续增加，同比上年增加150万公顷，增幅为3.28%，产量预计创新高至1.69亿吨，同比增加1600万吨。不过天气是影响产量变动的核心因素，每年12月中旬至1月中旬是巴西大豆的关键生长期，1月中旬至2月中旬是阿根廷大豆的关键生长期，截至目前巴西产区降雨适宜，土壤墒情优良比例极高，天气预报未来两周降雨正常，增产兑现的概率很高。11月下旬阿根廷天气持续干燥令市场担忧，NOAA的NINO3.4指数跌至0.5以下，有弱拉尼娜迹象，市场主要担心后阿根廷干旱持续及加剧。不过本年度巴西大豆产量历史记录或增至1.6-1.7亿吨，除非后期阿根廷有严重干旱，否则本年度南美大豆显著增产局面不变。

　　（二）棕榈油产量增长有限

　　根据MPOB数据，2024年马棕产量预计1935万吨左右，同比2023年的1855万吨增加80万吨。2024年2-4季度马来西亚产区降雨良好，25年马棕产量预计仍在2000万吨以下波动。印尼棕榈油受到2023年厄尔尼诺引起的干旱影响，2024年5-7月印尼棕榈油产量偏低，全年产量预期减少200-300万吨，根据GAPKI数据，24年印尼毛棕产量或至4800-4850万吨，同比减3-5%。综合来看，马来棕榈油的增产基本与印尼减产量相抵消，全球棕榈油产量同比减少1.1%。

　　从2024年降雨量来看，7、9月印尼降雨依旧偏低，但土壤墒情好于2023年同期，与正常水平相近，只是8月墒情有所偏低。基于2024年降雨及土壤墒情，2025年印尼棕榈油产量同比将恢复性增加。长期来看，过去3年马来和印尼油棕树的单产呈现下行趋势，马来西亚和印尼油棕树面积扩种遇到瓶颈，截至2023年马来西亚油棕种植面积565万公顷，环比下降0.35%，较峰值下降4.24%，印尼种植面积1543万公顷，环比增加0.65%，并且存在树龄老化的问题，8-20年的高产树龄占比逐年减少。一方面由于近年棕榈油价格高企，中小农户不愿意翻种油棕树，重新种植需要3年才有产量，7-8年才达到产量高峰期。这期间产量空窗期将损失收入，一般利用价格低迷的时期砍掉老树重新种植。另一方面小农户产量低、盈利能力低导致其无力重新种植，马来西亚棕油局24年重启的小农油棕重植融资激励计划相比重种成本，政策的优惠力度并不够，政策效果一般。翻种意愿降低，老树持续生产降低了棕榈油单产的潜力，限制了印尼和马来棕榈油总产量的增幅。其中马来树龄相对印尼偏老，8-20年高产树的占比在30%，印尼2022年高产树龄超过55%，后面连续三年下降，预计该情况将持续并限制棕榈油的增产潜力。

　　（三）全球菜籽供需收缩 关注贸易变动

　　因菜籽生长期遭遇霜冻、干旱等不利天气，2024年欧盟、乌克兰、加拿大菜籽出现不同程度减产。据USDA数据显示，2024/25年度，预计全球菜籽产量同比下降370万吨至8618万吨的3年低点，其中加拿大减产39万吨、欧盟减产269万吨、乌克兰减产100万吨，期初库存较低也使得本年度全球菜籽可用供应共减少500万吨。在2024/2025年度全球油料产量同比大幅增长3.88%的背景下，全球油菜籽产量同比下降4.12%，库存消费比也将从2023/2024年度的9.43%下降至7.59%，全球油菜籽供需格局明显收紧。

　　12月加拿大统计局和USDA同步下调加拿大油菜籽的产量预估，加拿大统计局对2024年产量预估为1780万吨，同比下降7.0%，原因是单产下降7.0%至36蒲式耳/英亩。USDA将加拿大油菜籽的产量下调至1880万吨，较11月报告预估的2000万吨下调120万吨。加拿大是全球第一大菜籽生产及出口国，也是全球菜系定价的锚，随着加拿大油菜籽减产预期被证实，全球油菜籽期价再获支撑。2025年加拿大油菜籽出口仍面临诸多不确定性，主要的风险点来自美国和中国对加拿大关税政策的调整，会影响加拿大油菜籽的出口预期。2025年若中加关系进一步恶化，中国对加菜籽反倾销相关措施或许出台，如反倾销临时关税，将阻碍加拿大菜籽出口中国，长期则会再度带来全球菜籽贸易流的变化。

　　（四）国内油脂供应宽松 远月菜籽进口下降

　　2024年中国进口大豆量较高，据海关数据显示1-11月大豆累计进口总量为9709万吨，较上年同期累计进口总量的8962万吨，增加747万吨，进口大豆库存为585.8万吨，较上周的591.9万吨减少6.1万吨，高于去年同期的513.6万吨。粮油商务网预估12月进口大豆到港预估为865万吨，1月到港预估为880万吨、2月到港预估580万吨。目前国内豆油库存量为111万吨，较上周的112.9万吨减少1.9万吨，环比下降1.68%，仍处于历史同期偏高水平，并且采购巴西大豆2月船期已经有盈利，国内远月大豆采购进度加快，2025年度巴西大豆预期丰产，加上国内进口储备大豆库存较高，即便中美贸易摩擦导致加征美豆关税进行反制，前三季度国内豆油供需格局仍宽松。

　　国内菜籽供应充裕推动菜油库存攀升，海关总署数据显示，11月我国进口油菜籽70.9万吨，99%来自加拿大，1-11月油菜籽进口总量为578.24万吨，同比增加21.67%。11月进口菜籽油19.9万吨，主要来自俄罗斯、乌克兰、阿联酋。12月进口菜籽到港预估50万吨，截至12月30日，进口菜籽库存维持在75.7万吨的历史高位区域，相比历史均值40万吨近乎翻倍，国内市场供应十分充裕。但在中加贸易关系前景不明朗的背景下，国内进口商已经开始放缓对加拿大油菜籽的采购，未来油菜籽库存继续攀升的空间将明显受限，2、3季度国内菜籽库存拐点或将逐渐显现。

　　2024年由于印尼棕榈油显著减产，库存持续偏低，产地报价坚挺，国内棕榈油进口利润倒挂，进口利润窗口难以打开，导致国内棕榈油进口量大幅减少。海关数据显示，2024年1-11月棕榈油进口总量为326.00万吨，较上年同期累计进口总量的520.29万吨，减少194.29万吨，同比减少37.34%，进口量为近些年来最低。伴随进口大幅减少，现货价居高不下，棕榈油相对豆菜油溢价，国内需求下降，国内棕榈油库存持续低位震荡。待2025年2季度棕榈油产地季节性增产，或许中国进口利润窗口才能打开。

　　（五）生柴政策面临变动 需求或不及预期

　　美国政府对生物燃料掺混行业有1美元/加仑的税收抵免（BTC），激励美国生物柴油产业的发展和扩张。该税收抵免政策原定于2022年底到期，拜登政府2022年9月颁布的《通胀削减法案》（IRA）中，将40A条款的掺混抵税补贴政策（BTC）延长两年到2024年12月31日，同时规定了2025-2027年新增加45Z条款（清洁燃料生产税收抵免的指南）：从2025年开始补贴只发放给对环境更加友好的用可再生能源生产的生物柴油（UCO）等。市场一度预估拜登政府或将在1月20日拜登离任之前最终确定45Z，但美国官员尚未就如何计算45Z激励措施的排放量提供最终指导，也没有给出发布指导措施的时间表。若拜登离任前未敲定该法案，特朗普上台后不排除该税收抵免政策有新的变化。政策不明朗的真空期，也将影响美国生物质燃料的原料采购及生产，并且掺混商税收抵免2024年底到期后，炼厂端不得不面临掺混利润的断崖下跌，生产端对原料采购的态度变得非常谨慎。

　　2024年四季度，印尼官方机构多次宣布2025年1月将执行B40，不过官方发布的具体方案来看，首先生柴分配量低于预期，12月23日印尼能源和矿产资源部官员表示，2025年计划生柴分配量1560万千升，低于市场预期的1700万千升，参考印尼历史生柴消费量等数据，预估2025年印尼毛棕生柴用量同比增加200万吨。印尼能源与矿产资源部后续发布文件显示，棕榈油种植园基金补贴机制将仅限于公共部门（PSO）生柴义务约755万千升，非公共部门的生柴义务non-PSO约805万千升并未纳入到出口补贴机制内，非PSO部分的生柴掺混义务需要执行机构根据印尼生物柴油价格指数（HIP）来购买生柴实现，非PSO部门若无其他机制降低成本，预计会显著降低生产及掺混商的积极性，进而降低非PSO部门的生柴消费。

　　2024年10月，巴西参议院批准通过《未来燃料法案》，鼓励使用乙醇、生物柴油和可持续航空燃料。根据《未来燃料法》的规定，2025年初掺混率为14%，在3月份上升到15%，每年增加1%，到2030年达到20%，需要提升产量来满足不断增长的需求，根据国家石油、天然气和生物燃料局(ANP)的报告，巴西目前拥有58家授权的生物柴油工厂，总产能接近41.0立方米/日，随着几家工厂的扩建和新设施的出现，产能预计进一步增长。根据S&PGlobal的预测，2025年，巴西国内生物柴油需求预计将达到1040万吨。

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　　后市展望

　　2025上半年，全球油料仍处于供应宽松阶段，主要贡献来自巴西大豆的增产预期，需关注巴西大豆集中上市后成本端的变动情况，以防塌陷。2-3季度是美豆播种面积及天气状况的交易阶段，若美豆新作面积下降明显、产区天气不利，4季度油料供需压力减弱。2024年全球菜籽减产，2025年上半年全球菜籽供应相对偏紧。国内油脂油料价格走势主要由国际原料端定价及驱动，另外若中美、中加贸易关系下进口政策发生变化，或会引起大豆及菜籽阶段性进口改变，不仅影响价格波动，也可能带来比较大的月间差、品种价差的交易机会，但巴西大豆增产背景下，即便中国对美豆反制加征关税，对国内大豆供给的影响会低于上一轮中美贸易战。

　　油脂需求主要取决于美国与印尼的生柴政策变动及兑现程度，2025年印尼B40大概率将兑现，有助于提高棕榈油工业消费，但是生柴基金的补贴范围仅限公共交通领域，且实施时间延后，因此，生柴需求可能不及预期。不过1季度斋月节备货刺激食用消费需求，且处于季节性减产阶段，产地棕榈油库存维持偏低态势。美国生柴政策面临变动，特朗普上台后的生柴政策动向预期悲观。

　　油脂价差方面，目前国内菜油面临阶段性供应压力，不过受中加关系的影响1季度国内进口菜籽到港开始大幅下降，预计2季度国内菜油进入明显的降库周期，可以考虑将菜油作为多头配置。1季度棕榈油季节性减产、且库存偏低，斋月备货刺激需求，预期供需继续收缩、棕榈油仍有走强可能，而巴西新作大豆定产销售期，价格或仍有一定下行空间，豆棕价差仍有下行驱动。2季度棕榈油进入季节性增产，美国大豆进入种植期，而美豆跌破成本，面积可能有减少的预期，令豆棕价差下跌驱动减弱。