若以美国金本位制度（1900年）为起点，截至2025年12月26日，黄金现货价格已经从20.67美元/盎司上涨到4515美元/盎司，上涨了218.4倍，125年来国际黄金经历了一场大牛市。不过，黄金与全球主要资产之间的关系在此期间发生了变化，最典型的是2024年美债收益率上行阶段黄金价格上涨，而2025年则出现风险资产如美股与黄金价格上涨并存的局面。

　　黄金具有货币属性、商品属性、金融属性及战略配置属性。截至2025年12月26日，2025年伦敦黄金现货价格和COMEX黄金期货收盘价（活跃合约）分别上涨了71.28%和70.78%，同期美元指数下跌9.64%，伦敦金现货价格走势与美元呈反向变动关系，体现了黄金的货币属性。同期，美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数三大股指分别上升了14.91%、18.09%和22.37%，可见伦敦金现货价格与美国股票出现同时上涨的局面。

　　黄金作为一种避险资产，理论上应当与风险资产呈负相关。黄金作为大宗商品的一种，以美元计价。同时黄金ETF和黄金投资的机会成本是风险资产的回报。历史上，如2000年互联网泡沫破裂，2008年金融危机以及2020年全球疫情时期，2022年俄乌冲突等，黄金作为避险资产，在股市大幅回调的时期均有明显上涨。为何当前与风险资产高度相关并呈现同涨局面？黄金的定价模型哪些因子明年可能有哪些变化？

　　在回答以上问题之前，复盘2025年的黄金走势，支撑黄金牛市的逻辑有：

　　首先是美元的信用风险。美国所谓“对等关税”和相关政策，动摇了美国的国家信用进而动摇美元的世界货币地位。美元是自由贸易的最大受益者，其国际货币地位与全球贸易息息相关，而美国关税则损害了二战后的国际贸易秩序，进而影响了美元的国际货币地位。作为重要国际储备的美元份额的下降，也由“去中心化”的美元及其它非美货币份额替代。此外，2023年以来，美国爆发了硅谷银行倒闭、西部银行信贷丑闻等事件，美国银行是金融系统性风险的源头，在美联储降息周期下，避险情绪也助推了黄金价格上涨。2025年5月，美国主权信用评级被 穆迪从Aaa下调至Aa1，此举标志着美国在标准普尔、惠誉和穆迪三大国际机构的评级中均失去最高等级。 另外，美联储独立性被干预也损害了美元和美联储的权威性，间接损害了美元资产的权威性和可靠性。

　　其次是美国联邦政府严重“资不抵债”透支了美国的国家信用。2024年，美国国债占GDP的比重为121.05%，已经超过美国1946年的历史纪录（118.41%）；净利息支出占美国GDP的比重为3.06%，已接近1995年的次高值（3.07%）。在这样的背景下，2025年开始全球主要国家央行外汇储备中黄金占比首次超过美国国债。

　　再次，黄金已经从地缘政治避险资产提升到终极战略对冲资产。全球净购金的央行范围，已经扩大到不受地缘政治影响的发展中国家。世界黄金协会数据显示，2025年前10个月，全球央行净购金200吨，全球官方黄金储备净增39吨。最大的买家主要是一些新兴经济体。出于战略对冲资产而不是避险资产的考虑，新兴市场国家央行成为净购金的边际主力军。

　　展望2026年，支撑黄金市场的逻辑主要有：首先是美联储降息预期周期，及美联储主席人事变动对降息预期的影响。2025年美联储最终实现了三次共75基点的降息。2026年美联储的降息计划大概率会有变化，预计全年降息2~3次。其次，全球央行购金行为轨迹扩张到非地缘政治国家，预计这一过程还将持续。当前美元资产在全球外汇储备中的比重已由72%的最高点下降至56%，黄金储备的占比提升至25%。

　　此外，从黄金投资者行为看，黄金投资回报与资金流入形成正反馈，目前这一闭环还未被打破。近几年的黄金牛市导致黄金投资和股市都有可观的回报。2025年前三个季度，黄金投资者黄金需求分别为551.5吨、477.5吨和537.2吨，明显高于2024年同期；与此同时，同期黄金ETF及衍生品投资分别为226.6吨、170.5吨和221.7吨，明显高于去年同期；此外全球黄金首饰消费尽管今年较去年同期有所下降，但季度消费额仍保持在近400吨的高位。尽管金价处于历史高位，但黄金投资者和消费者热度依然不减。

　　最后，2026年黄金的利空因素和风险可能来自：一是美国通胀压力缓解，再通胀及预期可能利空黄金。历史上1975年、1981年、1991年均出现高通胀回落，以及油价大跌，黄金分别下跌25%、32%、10%。美元流动性压力也可能带来部分央行抛售黄金。1997年，全球央行（包括欧洲多国央行）持续抛售黄金，在亚洲金融危机的背景下，金价承压下跌，年均跌幅超10%。最后，国际地缘政治的大幅缓和也可能利空黄金。在国际黄金价格持续高位，隐含波动率较高的情形下，投资者也需保持理性。