摘要

　　2025年，镍供需过剩格局延续，价格重心下移至12万元以下。展望2026，资源国政策依然是基本面的主要变量。

　　结合近两年印尼、菲律宾各项镍资源管控政策的实际进展，我们认为2026年镍矿供应出现大幅收紧的概率较低。中性情境下，原生镍的供需平衡有望边际改善，但下游需求增长难以同时消化镍供应增量与存量高库存，精炼镍去库节点或需等待固态电池需求爆发，预计2026年镍价中枢继续下移，全年沪镍价格参考区间为9-13万元，策略上仍以逢高沽空为主。

　　1

　　行情回顾

　　上半年，镍价围绕印尼、菲律宾产业政策与宏观因素大幅波动，价格重心在12.5万元左右。一季度在印尼RKAB审批配额缩减、菲律宾拟禁止镍矿出口的政策扰动，与基本面季节性偏紧的综合作用下，镍价上行至年内高点。但随着资源端扰动平息、4月美国对等关税政策出台，镍价自高位快速回落。

　　在6月至10月的4个月时间里，镍价持续在12万元上下窄幅震荡。一方面，关税担忧缓和、美联储降息预期、以及新能源汽车需求旺盛对镍价下方形成支撑，另一方面高库存与供应过剩压力持续压制上方空间。直至11月，年内印尼矿端收紧预期落空，且下游步入淡季，需求表现疲软、过剩矛盾进一步发酵带动镍价下探，截至目前镍价最低跌破11.2万元。

　　镍价持续下探

　　2

　　资源端

　　从量的维度，今年镍矿实际供应较为宽松。一方面，今年印尼RKAB审批量虽未公布最终数据，但至少在2.985亿湿吨以上，高于去年约2.7189亿湿吨的年产量。另一方面，印尼今年显著增加了对菲律宾镍矿的进口，补足国内阶段性的供需缺口，2025年截至10月印尼进口菲矿同比增长36.4%，增加359万吨。

　　印尼镍矿RKAB配额公布量（亿湿吨）

　　来源：SMM，兴业期货投资咨询部

　　菲律宾到印尼镍矿月度发运量（湿吨）

　　来源：SMM，兴业期货投资咨询部

　　从价的维度，资源国政策扰动对镍矿价格形成支撑。上半年，印尼与菲律宾的镍矿政策对镍价影响显著，从年初对印尼2025年RKAB审批配额的担忧发酵，到3-4月印尼矿产特许权使用费率的上调，再到5、6月菲律宾出口禁令的消息扰动，政策扰动成为过剩格局下镍价短期反弹的主要驱动。26年印尼仍有暂停中间品新增项目的审批、下调26年镍产量目标等趋紧的政策倾向，面对较高的不确定性，镍矿价格维持在偏高位置震荡。

　　印尼、菲律宾政策扰动情况

　　来源：SMM，钢联，上海金属网，兴业期货投资咨询部

　　镍矿价格走势

　　来源：SMM，兴业期货投资咨询部

　　自24年以来，印尼、菲律宾等资源国出于增加镍产业收入、保护本土镍资源的目的不断尝试推行资源管控政策，但从各项政策落实情况来看，以印尼大幅降低RKAB镍矿配额、菲律宾禁止镍矿出口为代表的显著削减镍矿产量的政策推行难度大、受阻严重，我们认为资源端出现大幅收紧的概率较低。但镍资源供应高度集中，印尼、菲律宾2024年镍矿产量占比分别达到61%和9%，且该比例仍有进一步提升的趋势，仍需警惕资源国政策大幅收紧的“黑天鹅”事件。

　　2

　　冶炼端

　　镍铁：产能过剩明确，印尼镍铁继续挤占国内市场

　　总量来看，镍铁产能维持稳定，利润持续走弱的背景下新增项目增长停滞，但产能过剩问题较为突出，2025年印尼、中国镍铁开工率仅有78%和46%左右。结构方面，印尼进口镍铁继续挤占国内市场，25年进口镍铁量占比已稳定在80%以上，1-11月国产镍铁产量同比下滑近8%。

　　中国与印尼镍铁产能与开工率

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　中国镍铁产量与进口量情况（万镍吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　中间品：MHP经济性占优，产量延续增长

　　在各类镍冶炼项目中，印尼MHP项目成本优势显著，且原料低品位红土镍矿供应更为充裕，产量延续高速增长态势。1-11月印尼MHP累计产量超过40万镍吨，同比增长45%。相比之下高冰镍1-11月印尼产量仅为18.9万镍吨，同比降低24.7%。

　　MHP仍有新增产能规划中，但25年11月，印尼通过其在线单一提交（OSS）许可系统，暂停了新增镍生铁、水淬镍和MHP冶炼厂的许可证审批，该政策若持续、严格实施，或遏制中间品供应的扩张，关注后续MHP新增产能的实际进展。

　　菲律宾到印尼镍矿月度发运量（湿吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　镍冶炼项目成本

　　来源：SMM，钢联，公司财报，兴业期货投资咨询部

　　硫酸镍：价格锚定新能源需求

　　1-10月硫酸镍供应量（国内产量加上净进口量）同比降低6.1%，中间品MHP和高冰镍是硫酸镍的主要原料。在今年旺盛的新能源汽车需求影响下，下半年硫酸镍价格有所回暖，但电池级硫酸镍价格整体仍维持在29000元/吨以下，后续硫酸镍仍将锚定新能源需求运行，而MHP、高冰镍将在硫酸镍与精炼镍之间根据经济性灵活转产。

　　硫酸镍价格（元/吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　硫酸镍产量情况（分原料）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　精炼镍：月产量维持高位，一体化MHP生产仍有盈利空间

　　从产量趋势来看，国内精炼镍高速扩张阶段已步入尾声，但25年全年精炼镍月产量基本保持在3.3万吨以上，维持高位水平，截至11月国内精炼镍生产同比增长27.2%。从生产利润的角度，一体化高冰镍生产电积镍已有亏损，但MHP生产电积镍仍有盈利空间。考虑到当前精炼镍仍是镍产业链中附加值最高的产成品，若镍元素显著过剩格局延续，则将继续流向精炼镍环节，加剧精炼镍库存压力。

　　中国精炼镍产量（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　一体化MHP、高冰镍生产电积镍成本利润情况

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　海内外精炼镍库存大幅堆积

　　3

　　需求端

　　不锈钢：地产拖累下难有超预期表现

　　25年中国不锈钢产量维持平稳增长，1-11月300系不锈钢产量同比增长7.4%（前值8.5%），但作为地产后周期类商品，下游需求受地产拖累表现较为疲软，不锈钢整体库存偏高且去库不畅。同时原生镍生产不锈钢利润低迷，预计26年不锈钢部分难有超预期表现。

　　不锈钢库存（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　不锈钢生产利润情况

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　新能源：固态电池放量节点未至，装车结构制约对镍需求增长

　　今年新能源需求旺盛，三元前驱体产量重回2022年的高位水平，截至11月，三元产量较24年同比增长11.41%。但25年以来，新能源汽车的三元电池装车量占比维持在20%以下，装车结构严重制约了新能源部分的需求增量。

　　从新能源电池发展路径来看，固态电池在安全性与能量密度方面优势显著，成为未来的主流路径之一，而根据国内外头部企业的生产计划，固态电池的正极材料目前仍以高镍三元为主，市场预期固态电池未来有望带动新能源对镍需求的新一轮增长。然而根据TrendForce，全固态电池目前还处于样件电芯向工程化转化阶段，预计2027-2028年在电动汽车领域开始千辆级示范应用、2030年后开始规模化应用，26年新能源部分需求增长或较为有限。

　　三元前驱体产量（吨）

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　三元电池装车量及占比

　　来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，兴业期货投资咨询部

　　固态电池特征

　　来源：TrendForce，SMM，兴业期货投资咨询部

　　固态电池商业化进展

　　来源：TrendForce，兴业期货投资咨询部

　　电镀合金：体量较小，影响有限

　　电镀、合金及特钢是精炼镍下游的主要构成部分。电镀对镍需求维持稳定，年耗镍量维持在4.3万镍吨左右；合金及特钢耗镍量自2021年以来稳定增长，近5年复合增速达到14%，但该部分需求占镍元素总量的需求比例较低，整体影响程度较小。相比月产量3.3万吨的精炼镍，电镀合金受限于需求体量，难以消化精炼镍高库存，对整体需求的影响也较为有限。

　　中国电镀、合金耗镍量

　　来源：SMM，钢联，兴业期货投资咨询部

　　4

　　供需平衡

　　展望后市，镍过剩格局已是明牌，印尼、菲律宾的资源端政策是镍基本面的主要变量，鉴于此，我们对全球原生镍供需平衡表进行情景分析：

　　情境一：印尼RKAB镍矿审批配额显著减量，且在26年严格进行镍矿资源的管控，但菲律宾、俄罗斯、加拿大等国增加镍矿生产、补充部分镍矿缺口，使原生镍供应维持25年的水平，即供应增速为0%。

　　情境二：印尼等资源国以相对温和的方式逐渐加强对镍矿供应的控制，原生镍供应增速下降至3%左右。

　　情境三：印尼控制镍矿产量的政策遭到国内企业、民众等多方面的抵制，未能成功推行，且新喀里多尼亚、俄罗斯地缘政治扰动减少，产量有所提升，原生镍供应增速继续提升至5%。

　　三种情形下的供需平衡情况如下图所示：

　　全球原生镍供需平衡表

　　来源：SMM，兴业期货投资咨询部

　　结合近两年印尼、菲律宾各项镍资源管控政策的实际进展，我们认为2026年镍矿供应出现大幅收紧的概率较低。中性情境下，原生镍的供需平衡有望边际改善，但下游需求增长难以同时消化镍供应增量与存量高库存，精炼镍去库节点或需等待固态电池需求爆发，预计2026年镍价中枢继续下移，全年沪镍价格参考区间为9-13万元，策略上仍以逢高沽空为主。