摘要：

　　美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。

　　1、上周金铜高位震荡

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.9%，白银上涨8.55%；沪金2602合约上涨0.95%，沪银2602合约上涨3.25%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.33%、-1.05%。

　　2、基本面预期继续支撑铜价上行

　　上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。目前宏观面只要不发生大的冲击，对于铜的定价而言其实扰动并不大，铜还是更多遵循自身基本面运行。

　　3、黄金或进入调整阶段

　　上周，美国多项经济数据公布，其中零售销售数据低于市场预期，失业率高于预期，而非农就业人数超预期增长，时薪增速超预期下降。此外，政府重启后的首次通胀数据超预期下滑，多项数据依然支持未来的降息行动，宽松的流动性预期支撑贵金属价格于高位运行。短期来看，宏观预期未有较大变化，但降息周期下贵金属价格仍将表现强势。当前，金价进入调整阶段，白银受挤仓风险仍有上行动力。

　　上周COMEX铜价小幅上行，运行重心有所抬升。上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。

　　美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期降息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。目前宏观面只要不发生大的冲击，对于铜的定价而言其实扰动并不大，铜还是更多遵循自身基本面运行。

　　上周SHFE铜价小幅上行，周五再次回到94000元吨附近运行。目前国内需求相对疲软，我们看到11月虽然没有累库，但是因为产量、净进口都明显下降，因此单月消费明显变弱。12月份目前情况也基本类似，但是由于库存始终不累积，单月表消的下降很难作为看跌铜价的理由。后续我们认为可以关注进入一月之后整体消费的表现，由于今年春节时间较晚，如果消费持续不振，可能出现累库提前的情况，使得铜价缺乏上行驱动。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破46万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超36万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，此前市场抢跑了明年3月之后的月差borrow策略，目前市场也在对此前的抢跑进行修正。上周4-5月的月差明显收敛，而5-6月的月差仍然处于高位水平。我们认为当前再新进入borrow策略缺乏性价比，一季度累库的情况目前还并不清晰，不要在高位介入borrow策略。

　　持仓方面，CFTC持仓数据目前补充至12月9日，具备可参考的价值。从数据来看，目前非商业多头持仓占据明显优势，并且规模也尚在中位数偏高水平，并没有出现明显的拥挤。

　　1.贵金属市场观察

　　上周贵金属价格表现分化，金价高位震荡，银价显著上行，COMEX金银于4297-4410美元/盎司、61.6-67.7美元/盎司区间内运行。上周，美国多项经济数据公布，其中零售销售数据低于市场预期，失业率高于预期，而非农就业人数超预期增长，时薪增速超预期下降。此外，政府重启后的首次通胀数据超预期下滑，多项数据依然支持未来的降息行动，宽松的流动性预期支撑贵金属价格于高位运行。

　　2.比价与波动率

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比快速回落；金价涨幅弱于铜价，金铜比小幅下行；原油有所回落，金油比持续上行。

　　黄金VIX较前期小幅回落，近期市场风险偏好回升，黄金波动率小幅走低。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回落、比价回升。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3601万盎司，环比增加约4万盎司，COMEX白银库存约为45373万盎司，环比增加约37万盎司；SHFE黄金库存约为91.7吨，环比增加0.4吨，SHFE白银库存约为900吨，环比增加约79吨。

　　目前国内需求相对疲软，我们看到11月虽然没有累库，但是因为产量、净进口都明显下降，因此单月消费明显变弱。12月份目前情况也基本类似，但是由于库存始终不累积，单月表消的下降很难作为看跌铜价的理由。后续我们认为可以关注进入一月之后整体消费的表现，由于今年春节时间较晚，如果消费持续不振，可能出现累库提前的情况，使得铜价缺乏上行驱动。

　　短期来看，宏观预期未有较大变化，但降息周期下贵金属价格仍将表现强势。当前，金价进入调整阶段，白银受挤仓风险仍有上行动力。

　　关注及风险提示：核心PCE、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。