【股指】外部环境而言，美联储密集放鸽，延续降息节奏并超预期开启购债模式，外部环境改善，推动美元流动性边际改善，本周股指震荡。基本面而言，经济复苏较为缓慢，投资消费数据未有超预期表现，期待会议强调的“提振消费、推动投资止跌回稳”等发酵。资金面而言，流动性层面的积极信号短期持续累积。总体来说，美联储议息会议和中央经济工作会议相继落地，两大宏观事件共振，股指将延续窄幅震荡整理，中长期来看资金流入趋势仍未发生根本性改变，震荡整固后对四季度股指表现并不悲观。

　　股指周报

　　【铜】宏观方面，美联储如期降息25基点，国内中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，整体宏观氛围偏暖。

　　铜精矿市场并未好转，26年长单谈判较为艰难。

　　11月SMM中国电解铜产量环比增加1.05%，至110.31万吨，同比上升9.75%，环比同比都趋缓。SMM预计因前期检修产能复工12月电解铜产量环比增加6.57万吨，增幅5.96%。

　　需求端，铜价再次飙升后高铜价对下游抑制明显，总体需求维持稳定。预计铜价高位继续上涨空间较为有限。目前铜价大幅波动，等待波动率缩窄后继续寻找做多机会。短期多单止盈位上移至90600-90800，支撑位在85000-85500。

　　铜周报

　　【锌】国内加工费大幅下调至1850元，进口加工费再度下调至50.56美元/干吨。2025年11月SMM中国精炼锌产量为59.52万吨，环比减少2.2万吨。

　　随着国内外TC共振下行，国内冶炼厂原料库存走低且利润压缩下是否会有进一步减产的情况，考虑到全年计划量完成、原料库存以及检修情况，预计12月产量仍减少2万吨。海外虽然LME库存回升，但日本地震下三井冶炼厂停产，部分海外冶炼厂也停产，因此结构性矛盾仍在。

　　消费旺季已过，暂无旺季超预期表现。基本面上锌价在有色板块偏弱，但国内加工费大幅下调，且全球宏观向好，大结构上锌价突破压力位22700-23060，多单止盈位上移至23000-23200。

　　锌周报

　　【铝】宏观方面美联储如期开启年内第三次降息，并启动购债，鲍威尔发言比预期鸽派，由于通胀趋势和劳动力市场的强劲程度仍不明朗，市场对明年美国货币政策的走向面临不确定性。供应端运行产能小幅增长，整体变化不大。需求方面，12月虽处于传统消费淡季，但汽车、电力、电子等行业消费韧性十足，并未出现超季节性走弱的情况，铝水比例亦维持高位；新疆铝锭发运延迟叠加铝材消费韧性，铝锭社库维持低位。整体来看，铝市供应端小幅增加，需求端表现无太多亮点，成本端支撑减弱，叠加降息预期兑现引发资金获利离场，短期铝价震荡偏强，注意宏观情绪变化以及下游需求的实际释放情况。

　　【氧化铝】当前氧化铝市场仍处于供应过剩格局，供应端虽较前一周小幅回升，但整体运行产能仍处于高位。主要由于贵州地区部分企业检修结束，带动开工率回升，周度产量增加0.3万吨至168.4万吨。库存压力进一步加大。氧化铝总库存环比上升3.2万吨至493.3万吨。整体产能仍居高位，叠加库存持续累积，供过于求格局未变，当前在技术面支撑与资金情绪推动下出现短线反弹，中期维持弱势，后续关注几内亚矿端供应变化以及氧化铝产能变动情况。

　　铝和氧化铝周报

　　【工业硅】本周金属硅周度产量8.8万吨，环比持平，终端消费量7.5万吨，周度供需过剩0.7万吨。上周硅企产量有增有减整体基本稳定。冬季北方空气污染多发，新疆为主要供应地区，开工率的变动对供需结构的影响较大，需关注新疆硅企开工变化对供应端的影响。供应端仍存潜在利好，叠加现有工业硅仓单数量有限，需求端维持稳定，硅价触底后有向上反弹修复的可能性，除供需基本面外仍需关注宏观及政策面影响。

　　工业硅周报

　　【铁合金】天津港锰矿由于前期上涨明显，近期稍有回调；焦炭开启第二轮提降后，化工焦跟跌，后续提降空间或有限，锰硅成本稍有下降，但变化不大。硅铁成本端兰炭价格和氧化铁皮价格保持稳定，但内蒙、宁夏以及青海等地区电价上移，硅铁成本支撑增强。合金供需方面，锰硅新增产能陆续投放，产量略有增幅，但幅度不大。硅铁受到利润亏损以及下游需求走弱影响，产量再度下滑。下游钢厂盈利率处于较低位置，且进入年末，检修增多，叠加终端需求淡季特征明显，铁水再度回落，对合金需求明显下降，双硅库存持续累库，基本面暂无明显改善。然而，近期发改委提出加快推进全面绿色转型，明年开始有力有效管控高耗能高排放行业，铁合金作为高耗能行业，供应或因政策等因素有收缩预期，利多合金价格，但合金上方空间受到产能过剩、库存高企、套保策略以及季节性需求转弱等因素阻力较大，策略上谨慎观望，可逢低轻仓试多，后续继续关注下游冬季补库需求以及宏观政策情况。

　　【焦煤焦炭】双焦上周盘面价格持续下跌，但在周五夜盘明显反弹。基本面来看，焦煤山西等部分地区全年生产任务即将完成后有减产动作，后续国内供应仍然相对偏紧。进口方面，蒙煤甘其毛都口岸通关量维持在高位。焦炭第二轮提降落地，后续继续提降空间有限，因焦煤走弱，焦炭利润有所修复，但产量方面因环保因素，部分焦企生产受限，供应略有下滑。下游钢厂临近年末，检修增多，铁水环比小幅回落，对上游原料采购放缓，焦炭库存环比回升，但焦炭总库存压力尚可。在开启冬季补库前，双焦需求端仍将弱稳运行，反馈到煤矿端，中下游采购的放缓，煤端库存边际累库。然而，随着双焦价格的下跌，下游钢厂采购性价比提升，焦煤流拍率稍有好转，叠加近期“反内卷”预期再起，盘面有所反弹，关注反弹的持续性以及对双焦基本面的改善情况，策略上待焦煤05合约企稳后可择机轻仓试多，套利上01-05焦煤反套临近交割注意及时平仓，可择机移仓至05-09反套。

　　【钢材】当前钢市处于“政策真空期”与“淡季弱现实”的博弈阶段。淡季需求疲软已成共识，螺纹去库依赖基建滞后发力，热卷累库反映内外需双弱，若表需下滑持续快于减产，反弹动能将受限。碳元素让利空间收窄后，钢厂利润修复需依赖成材价格弹性，冬储意愿将成为边际价格指引的关键变量。短期内，螺纹反弹至压力位试空，重点跟踪冬储启动节奏及基建资金到位情况；热卷延续逢高沽空思路，累库压力未解前避免逆势操作。套利方面，卷螺差作缩头寸可择机离场。关注螺纹5-10正套，当前库存矛盾的淡化带来近端的强势。

　　【铁矿】当前矿价处于淡季弱现实与复产预期的博弈阶段。上方受制于港口累库压力及成材淡季需求压制，下方依托钢厂低库存补库预期托底和宏观层面对上半年的情绪提振。宏观层面需紧盯中央经济工作会议对产能政策的定调，产业层面，铁水若加速回落可能触发负反馈，但低库存钢厂补库需求或延缓跌势。短期内建议740-800元区间操作，区间上沿逢高试空，重点跟踪港口累库斜率及铁水减产节奏。套利方面，关注螺矿比的区间操作机会，螺纹受益于低库存及政策托底韧性，铁矿则承压供应增量与淡季需求压制。

　　【聚烯烃】上周烯烃系品种盘面价格延续弱势，继续刷新低点，虽然大方向仍看空烯烃系品种价格，但目前估值已经偏低，以PP为例， PP粒粉价差已经压缩至0元/吨附近水平，外采丙烯、丙烷制利润大幅压缩至亏损，短期不建议继续追空。长周期上从成本端角度看，在海外成品油如美国成品油裂解价差2026年有支撑的背景下，大概率带来亚洲石脑油裂解价差将被动承压。石脑油作为原油和化工品的中间品，承接了原油波动向化工传导的作用，三烯价格与石脑油裂解价差走势拟合度较高，本质是烯烃类才是石脑油外生真实需求的表现，和石脑油相关性更高，所以如果2026年亚洲石脑油裂解价差被动承压，相对更为利空烯烃系品种。烯烃相对石脑油估值环节，三烯-石脑油价差取决于PE开工率情况，考虑到PE仍处于产能投放周期，可能是2026年化工端供应压力最大的品种之一，油制PE利润大概率继续承压，从而压制存量装置开工，产业仍需要一个出清过程，PE开工低位震荡背景下明年三烯-石脑油价差也将延续承压。

　　【聚烯烃周报】

　　【涤纶短纤】上周芳烃聚酯系品种盘面价格震荡走弱，整体仍旧延续上游强下游弱的格局，PXN价差逆势走强源于PX-MX价差的大幅走强，不过从领先指标看PX-MX价差的走强没有延续性，后续PXN价差将将出现回调。从长周期看，海外降息周期内，已经处于历年同期低位的美汽油裂解价差很难更差，向上修复的弹性更大，尤其在季节性需求旺季阶段。阶段性走势除了把握季节性节奏外，也需要把握超季节性需求情况。从成品油超季节性需求的情况看，随着近期美国权益市场走弱，可能带来美国成品油超季节性需求走弱，从而加速汽油库存超季节性累库，对美汽油裂解价差形成压制，今年冬季淡季阶段美汽油裂解价差很难出现超季节性走强，看多美汽油裂解价差仍需等待。如果2026年已经处于历年同期低位的美汽油裂解价差很难更差，且向上修复弹性更大，那调油需求将更值得期待，关注未来美汽油裂解价差走强对PX与PXN的领先指引，阶段性处于淡季的美汽油裂解价差很难超季节性走强，未到趋势多单进场机会。

　　【涤纶短纤周报】

　　【聚酯】受外围商品走势偏弱及成本端支撑阶段性减弱影响，本周PTA现货价格重心自高位小幅回落，但在持续去库及现货流动性偏紧的支撑下，现货基差呈震荡走强态势。原料整体偏强，PX供需格局偏紧，低估值下成本支撑仍在。PTA装置运行平稳，暂无新增检修或投产变动，供应端整体保持稳定，供需结构延续偏紧态势继续去库，但去库幅度较前期有所放缓。需求端方面，终端负荷延续回落趋势，聚酯环节虽仍维持相对高位运行，但下游企业以刚需采购为主，整体订单跟进不足，需求端表现偏弱。产业链利润结构表现分化，涤纶长丝POY、DTY及涤纶工业丝维持盈利区间，其余环节多处于亏损状。接下来基本面变化仍然有限，聚酯企业库存可控、负荷调整空间不大，需求端难有明显改善，但原料PX供需格局依旧偏紧，对PTA成本端形成较强托底作用。在供需偏紧、平衡表延续去库的背景下，PTA市场下行空间受限，价格大概率维持偏强震荡运行。

　　【聚酯周报】

　　【橡胶】国内产区停割减产情绪已基本被市场消化，云南全面停割、海南进入季节性减量阶段，国内天然橡胶供应整体呈趋势性下行。海外方面，泰柬地缘局势持续紧张，叠加局部降雨扰动，对割胶及部分加工环节形成阶段性影响，海外原料价格在前期回落后出现企稳回升迹象，对成本端形成一定支撑。然而，从整体格局看，海外主产区仍处于季节性旺产阶段，港口库存持续累积，供应宽松预期仍对价格上方空间形成约束。需求端来看，部分轮胎企业检修结束、排产逐步恢复，对产能利用率形成边际提振，但终端订单偏弱、成品去库节奏缓慢，多数企业维持灵活控产策略，整体出货节奏仍偏慢，需求支撑力度有限。库存方面，国内天然橡胶社会库存延续季节性累库，深色与浅色胶同步增长，供需差环比小幅收敛。宏观层面，美联储连续降息对市场情绪形成一定支撑，但难以扭转基本面结构。综合判断，短期天然橡胶市场多空因素交织，成本端提供有限托底，供给与库存压力制约上行空间，胶价或维持区间震荡运行。

　　【橡胶周报】

　　【纸浆】上周受外盘银星涨价驱动，纸浆波动加剧，主力合约周度涨跌幅+0.80%。现货银星本周5600元/吨（0），基差66元/吨（-44），俄针价格至5400元/吨（0），基差至-134元/吨（-44）。

　　上周Arauco12月银星报价上涨20美金，同时阔叶浆明星报价也上涨20美金。我们之前强调，纸浆市场见底信号主要看国内外针阔价差能否企稳反弹，目前似乎出现企稳迹象，持续性还需进一步观察。

　　基本面上，国内纸企成品纸压力不减，我们认为年底补库力度有限；港口库存缓慢去库，同比去年+6.4%，联系连续两周去库。当前利好驱动在供给端，需求端整体承压，整体改善有限。供需宽松下，我们对纸浆维持底部震荡思路。值得关注的是，近期盘面走势展现出一定韧性：价格在回调后并未触及区间下沿，反而在区间上沿附近趋于稳固。短期需重点关注在年线压力位附近的表现。若能有效向上突破，则可能推动价格中枢上移。后期关注成品纸价格企稳、海外报价以及库存情况。

　　【纸浆周报】

　　【豆粕】上周豆粕偏弱震荡，涨跌幅-1.81%。现货价格普遍上涨，华东日照&张家港3060&3060元/吨（40&50），华北天津3110元/吨（40），华南东莞3060元/吨（60）；基差方面，基差普遍上涨，华东日照&张家港基差至290&290元/吨（91&101），华北基差至340元/吨（91），华南基差至290元/吨（111）。

　　美豆方面，美豆震荡走低，市场核心驱动正从对中国采购的乐观情绪，转向美国出口窗口收窄和南美供应压力渐显的长期担忧。截至10月底，25/26年度美豆累计销售1719万吨，显著落后于五年均值的2687万吨；美国农业部12月报告虽未调整美豆自身数据，但上调了全球大豆期末库存，确认供应宽松格局。巴西产量预期维持在创纪录高位，阿根廷播种顺利且政府宣布永久性下调大豆及加工品出口税率，这进一步挤压了美豆未来的出口空间，持续压制市场情绪。国内豆粕方面，成本端驱动有限，但近期海关政策收紧导致大豆入关流程延长，对盘面形成一定支撑。一方面，南美丰产预期以及阿根廷关税下调，远期保持供应宽松预期，美豆&M05合约承压。另一方面，短期进口节奏受阻或导致明年一季度局部供应偏紧，部分油厂可能出现停机。中储粮进口大豆拍卖溢价成交，也进一步强化市场挺价情绪，推动豆粕小幅反弹。库存方面，随着大豆到港减少，国内豆粕库存预计有望回落至100万吨国内豆粕库存预计回落至100万吨以下，强化近端支撑。整体来看，短期内豆粕延续近强远弱格局，基差预计偏强运行。后续需关注美豆采购进度&南美天气&生柴政策能否带来进一步驱动。

　　豆粕周报

　　【棕榈油】本周MPOB月报利空作用下，棕榈油表现承压，预计短期仍将延续偏弱表现。阿根廷永久下调大豆、豆油粕出口税两个百分点亦起到侧面作用。11月马棕产量与先前预期较为接近，环比下滑5.3%，维持了正常的季节性减产幅度，但是对比历史同期来看依旧是最高产量。因此，供应端偏宽松的担忧依旧没有解除。出口的显著弱势则进一步加剧了马棕弱现实。11月马棕出口环比创纪录下滑逾28%，也为历史同期出口量最低水平。受此影响，11月末马棕库存逆季节性攀升。另一方面，国际汽柴油价格低迷致使植物油价格已有所偏高，就植物油板块内来看，棕榈油依旧相较豆油更有性价比。内盘01合约基本完成基差收敛，1-5 价差反弹可能因产地弱基本面告一段落。

　　棕榈油周报

　　【菜系】本周ICE加菜籽低位暂稳，澳菜籽弱于乌克兰与欧洲地区。加拿大与澳大利亚菜籽旧作供应压力逻辑仍在，关注ICE加菜籽在600加元位置支撑。阿根廷永久性下调大豆及其副产品出口税两个百分点对全球油料带来向下动力。截至11月末，加菜籽商业库存与去年同期位置接近，加菜籽出口端依旧未见改善，本土榨利水平保持良好。近期国内菜油去库速度快于颗粒粕，油粕比维持相对高位。目前豆粕溢价菜粕程度进一步扩大，未来或有助于菜粕跌速放缓。12月份或迎澳菜籽进口到港，1-5价差早前已下落兑现上述预期，目前有触底反弹迹象。本周01合约期现回归痕迹明显，新主力05等待新驱动。

　　菜系周报

　　【玉米】期货市场开始回调，但东北产区目前仍相对抗跌。企业到车一度增加后再度回落，说明买卖博弈心态还在持续。结合期货2300以上大幅减仓的情况看，阶段性高点可能见到，但港口、下游低库存问题依旧维持，除非发生恐慌性集中售粮，否则年前预计现货价格跌幅有限。但春节后的供应格局可能会转变成：年后的售粮高峰+库存回升到一定程度后刚需下降+需求淡季+年前囤粮主体会不会抢跑出货，谨防阶段性下跌风险。

　　玉米周报

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