宏观&金工早评|2025年12月10日

　　股 指

　　 A股昨日回落，四大股指均冲收跌。盘面上只有科技上涨，工业金属和房地产板块领跌，两市成交量1.9万亿。

　　十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧。昨日的重要会议上继续强调了适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，使市场信心增强，但对地产缺少提及，市场仍然延续了之前的结构性方向。

　　结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期资金面的支持有所减弱，地产周期造成的信用收缩引发担忧，股指后续仍需更多政策推动。

　　贵金属

　　贵金属行情波动明显，金银比持续下行，白银继续交易“逼仓”逻辑，未平仓合约持续高位。

　　在前日美联储主席候选人哈塞特表示明确制定六个月的美联储利率计划是“不负责任的”，应需按照事实数据进行判断后，市场出现明显抑制。美债利率持续攀升，十年期美债利率再次触及4.2，这也再次引发哈塞特表示美联储有充足空间大幅降息，将根据我的判断做出利率决定。这一言论仍未改市场对于日内降息预期的预期，对贵金属整体而言仍具备抑制。

　　昨日美国财政部拍卖390亿美元十年期美债，得标利率为4.175%，显著高于11月的4.068%，是8月以来的新高。投标倍数为2.55，高于近6个月平均的2.51。间接得标明显回升至70.2%，高于6个月平均69.5%的水平，直接得标由此前的22.55%下降至20.96%。即使利率有所回升，但整体拍卖需求情况较为良好。高利率对于整体贵金属而言具备一定的抑制。

　　贵金属行情在美债利率和美元指数的相对回升下震荡走高，本周美债利率和降息预期将不断影响市场。鉴于不断回升至4.2的美国10年期美债利率和日元套利交易风险同步成为风险因子，在波动率高点形成结利盘，仍需寻找合适进场位置，白银“逼仓交易”再次发酵，资金行为较为明显，金银比持续走高。日内仍以议息会议作为主要观测，符合预期的降息匹配鹰派言论是主要假设，市场波动率可能处在高位。

　　国 债

　　国债期货全线上涨，人民币汇率升值，股市震荡分化。30年国债期货(TL)主力合约收报112.59元，人民币兑美元汇率报7.0693。3点后，现券收益率震荡回落，长端表现好于短端。

　　早盘，受政治局会议定调符合预期且未超预期的影响，债市情绪回暖，期债高开。随后股市走弱，债市避险情绪升温，现券收益率下行。午后，关于大行EVE指标调整的传闻一度提振市场，但随后市场对传闻真实性存疑，叠加对明年超长债供给的担忧，现券收益率有所反弹。3点后，受资金面转松及期货尾盘走强带动，现券收益率再度回落，全天呈现震荡偏强格局。

　　资金面均衡偏松。央行开展1173亿元逆回购，净回笼390亿元，DR001下行至1.2984%，DR007上行至1.4512%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行持续通过逆回购操作维护流动性，资金面维持均衡偏松。短期市场微观结构有所改善，基金转为净买入，表明前期赎回压力有所缓解。利多因素包括股市疲弱带来的避险需求、政治局会议定调稳定市场预期以及年末配置需求。利空因素则是对明年超长债供给的担忧及潜在的政策变动。预计短期债市将维持震荡偏强格局，但需警惕消息面扰动。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。政治局会议定调“适度宽松”及“跨周期调节”，暗示政策将注重长远平衡，降准降息仍有空间但节奏可能放缓。未来关注中央经济工作会议的具体部署及通胀、社融等数据的验证。若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.5%上方。

　　基 差

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