一、近期行情回顾

　　2025年11月，国债期货整体呈“区间震荡、中枢略下移”走势，多空双方在“宽货币预期”与“供给压力+监管扰动”之间反复拉锯，波动率较10月明显放大。活跃券250016收益率由月初1.81%最高冲至1.85%，月内单日振幅多次大于1.5bp，显示期现联动加强。IRR整体维持1.2–1.6%低位，期现套利空间不足，正套盘缺席。宽松预期与资金利率奠定底部，但供给高峰+监管扰动放大长端波动；持仓提前换月、成交缩量显示市场进入“低杠杆、等信号”状态，机构止盈、一级缴款、股市反弹三因素交替施压，令长债利率易上难下。

　　二、后续主线：

　　1、美利率路径变数上升，中外利差或再走阔

　　过去一段时间，“美元流动性反复”背后的政策意图和传导路径十分微妙。美联储的”中性”话术与“离岸美元市场的实际松紧”两条线，可以把看似矛盾的“降息+缩表”与“美元紧张”联系起来，可以推测美联储复杂的目标，即：既要尝试释放中性信号而避免释放过于鸽派的信息，又要对美债收益率曲线和美元汇率保持稳定。实际情况来看，美国10月就业数据因政府停摆缺失，12月FOMC陷入“数据真空”，市场隐含12月降息概率快速降低后稳步修复。若美联储推迟降息，美元利率阶段性反弹，将通过外资流出与汇率对冲成本上升，对国内长端利率形成上行扰动；不过央行“适度宽松”立场更坚决，预计中外利差倒挂幅度扩大空间有限。此外，汇率压力缓解后，央行行长已明确“择机降准降息”，12月会议大概率顺水推舟，把“适度宽松”升级为“加大跨周期与逆周期调节力度”，形成“美联储降→人民币稳→国内降”的联动链条。

　　2、经济磨底阶段正是政策加力窗口期

　　9—10 月数据表明，“内循环”仍处磨底阶段，但供给端先行回暖；12月政治局与中央经济工作会议有望把“反内卷+扩内需”提到更优先位置，并借美联储降息窗口打开国内政策联动空间。会议关注“提法”变化，首先是，反内卷——“从行业自律到国家出手”。今年多次国常会已点名“光伏、动力电池、电动车”盲目扩张，预计 12 月会议将首次把“反内卷”写进总基调，配套手段可能包括：行业产能置换+环保能耗红线、财政贴息支持龙头企业并购重组，提高集中度、稳定价格。其次是，扩内需——把“激发有潜能的消费”提到投资同等高度。政府工作报告已直言“有效需求不足，特别是消费不振” ；12月会议有望细化“两新”扩容：比如 新能源车、家电、绿色建材补贴年限延长至2026年；服务消费纳入以旧换新范围，财政与央行结构性工具共同发力。

　　3、机构行为短时放大市场波动

　　12月上旬是数据真空期，高频指标（30城地产成交、高炉开工、地铁客运）环比走平，没有向上超预期。从通胀视角看，布伦特快速回吐地缘溢价，对长债不构成上行推力。近两周长端上行纯粹是“机构行为+情绪”，与基本面无关。从历史经验来看，12月中旬左右，银行年度利润基本锁定，自营盘开始逢低补回长债，介时关注10Y国债一级招标倍数等指标。基金新规对债市的影响也是直观，基金久期降到阈值。后续看，一旦赎回放缓，回补长端头寸会放大反弹力度。万科债券展期确实在情绪面上形成了“局部冲击”，但综合多家卖方与最新市场数据来看，尚不足以触发系统性的流动性负反馈。深地铁相关债券利差一度冲高，随后迅速回落，显示市场把“万科风险”视为个案而非系统性事件。参考前期类似信用事件的发生和发展过程，只要央国企地产和城投利差未同步大幅走阔，就不必过度担忧流动性螺旋。当前阶段，可把万科事件视为年末“落袋为安”背景下的额外扰动，非趋势反转信号。后续等待机构行为平稳过后带来的市场修复。

　　三、操作策略

　　近期连续开展关于俄乌停战的推进技术谈判，媒体放风“停火框架协议”已在起草，能源、农产品供链中断概率骤降。布伦特原油近月合约从65美元一度回落至60美元，隐含地缘溢价缩至5美元，带动实际利率预期同步回落。“地缘+美元”双溢价同时回落，全球流动性缓和正从贵金属向风险资产扩散，美股出现明显的反弹同时加密货币亦有止跌的迹象。短期维持“外紧内松”组合——海外做多再通胀，国内埋伏政策脉冲。

　　2025年11月，中国国债市场总体呈现横盘震荡、收益率小幅波动的运行特征。央行已明确维护流动性合理充裕的取向，面对12月政府债券发行放量、跨年资金需求上升等扰动因素，预计将继续通过MLF续作、买断式逆回购与国债买卖等手段熨平波动.当前10年期国债收益率处于年内中等水平，若12月无新增财政刺激，长端利率缺乏大幅上行基础.此外政策博弈与机构行为仍是关键变量,若年底“固收+”产品赎回压力升温，或地方债供给超预期，亦可能引发阶段性调整。如果后续演绎超跌反弹，或有一定参与机会。