本文作者：

　　银河期货研究员 陈婧

　　期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾

　　11月20日之前锂价整体是加速上涨的态势。彼时锂电股票如火如荼，市场皆为明年储能成为碳酸锂需求的“第二成长曲线”摇旗呐喊。即使是枧下窝复产进度推进的采矿权出让费公示也被解读为利空出尽。在SMM每周去库3000吨以上且不断加速的背景下，碳酸锂加权持仓增加26.6万手至最高109.3万手，主力合约2601从最低77660涨至102900，涨幅达到32.5%。11月20日交易所监管新规发布，促成锂价大跌，此后在9-10万之间运行。

　　市场展望

　　12月需求端排产环比持平或小幅增加，储能保持满产，动力需要补库。补贴退坡前的抢装消化了较多动力电池库存，12月电池厂趁长协低价时补库，正极排产表现良好，但电池排产已经开始环降，补库结束后正极排产也将下降。供应端12月预计进口量增长，同时枧下窝复产如期推进，供应环比增加。预计12月去库速度放缓，月底至1月或将转为累库。

　　策略推荐

　　1.单边：中线回调充分买入。

　　2.期权：回调结束卖出关键支撑位的看跌期权。

　　风险提示：宏观、产业、监管政策扰动。

　　第二部分 市场回顾

　　行情回顾

　　11月20日之前锂价整体是加速上涨的态势。彼时锂电股票如火如荼，市场皆为明年储能成为碳酸锂需求的“第二成长曲线”摇旗呐喊。即使是枧下窝复产进度推进的采矿权出让费公示也被解读为利空出尽。在SMM每周去库3000吨以上且不断加速的背景下，碳酸锂加权持仓增加26.6万手至最高109.3万手，主力合约2601从最低77660涨至102900，涨幅达到32.5%。11月20日交易所监管新规发布，促成锂价见顶回落，11月20日交易所监管新规发布，促成锂价大跌，此后在9-10万之间运行。11月开始的上涨，持仓增加20余万手，涨幅超过30%，终于可以比拟7、8月的两次上涨，不过一半的涨幅由4个交易日实现，且并无实质性利多消息支持，更像是纯粹的资金行为。资金起初集中于2601合约，持仓高达50余万手，被最初监管限制后分散于以2605为主的远月合约，总持仓也一度超过110万手。过去常见的逼仓式上涨，往往也是以严格的监管结束，但若交易逻辑没有变化，监管效果也不明显。11月最后一周，资金重返2605合约，总持仓回到110万手附近，价格补过缺口，需要选择下一步方向。

　　第三部分 基本面情况

　　一、终端走弱或将逐步向上传导

　　1、新能源汽车市场迎来淡季

　　（1）国内市场

　　中汽协数据显示，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车销量占比首次突破 50%。2025年1-10月，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%。乘联分会统计，11月1-23日，全国乘用车新能源市场零售84.9万辆，同比增长3%，环比增长8%，今年以来累计零售1099.8万辆，同比增长20%，新能源零售渗透率61.3%。

　　以旧换新补贴成为今年支撑国内新能源汽车消费的重要力量，但自9月开始，部分地区额度用尽，陆续暂停补贴，10月新能源乘用车销量已有走弱迹象。季节性来看，11-12月是年末冲量的月份，预计终端销量增速仍能保持环比增长。但新能源乘用车零售渗透率已经达到60%附近，过去数月基本走平，较难出现大规模增长空间。

　　12月动力电芯已经是在为明年1月备货，而一季度动力需求通常是全年低点，且年末企业通常会去库回笼资金，因此预计12月动力电池及相关正极材料排产将出现环比下降。但调研下来发现三元12月排产普遍持平甚至小幅增长，原因是补贴退坡前的抢装消化了较多动力电池库存，12月电池厂趁长协低价时补库，但因车销大概率淡季显著下降，三元补库结束后排产也将下降。SMM统计动力电芯产量1-10月累计同比增长44.5%至985.5GWh。11月预计环比增长0.2%，其中三元动力电芯环比增长0.1%，磷酸铁锂动力电芯环比增长0.1%。11月排产环比持平略增，12月预计环比持平小降，但因需求前置及政策空窗期，明年1月动力端可能出现更为显著的降幅。

　　（2）海外市场

　　CleanTechnica统计，全球2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长23.5%至1447.9万辆，去年同期累计同比增长24.1%。欧洲2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长28.5%至274.6万辆，去年同期累计同比下降3.7%。美国2025年1-9月新能源汽车销量累计同比增长11.4%至123.2万辆，去年同期累计同比增长8.8%。2025年1-10月，中国新能源汽车出口201.4万辆，累计同比增长90.4%，其中对发展中国家出口增长迅猛。

　　美国新能源汽车8月和9月明显冲量，为抢在9月30日IRA补贴取消之前购车，10月销量出现断崖式下跌。补贴拉动消费，中外皆是如此，补贴退坡对明年中国新能源乘用车的销量预计也将产生一定负面影响。

　　2、储能电芯产能瓶颈延长交付周期，平滑碳酸锂消费

　　与动力市场的结构性增长不同，储能市场是全面增长，国内外需求均十分旺盛，被市场寄予厚望。上半年电价市场化改革后，催化了独立储能和共享储能的快速发展。部分地区对储能有优惠政策，部分地区峰谷电价差较大，即使取消强制配储，也有足够的利润空间吸引投资。海外市场，对美“抢出口”从去年四季度延续至今，欧洲也出台了储能相关的补贴政策，非欧美地区如中东、澳大利亚、东南亚、南美都有大订单中标。

　　然而过去两年因储能电池价格大幅下跌，企业投资意愿下降，产能扩张速度较慢，形成了产能瓶颈。头部企业订单接满，外溢至二三线企业，据称即使是低端的储能电池订单都排到了明年二季度，储能电芯库存更是历史低位，限制储能领域碳酸锂消费的不是订单，而是交付能力。部分头部磷酸铁锂正极产能亦是如此。由于暂时缺乏新产能，动力转储能技改需要三个月时间，因此预计12月储能排产仍将环比持平。

　　SMM统计1-10月中国储能电芯产量累计409.4GWh，同比增长55%，去年同期增长65%。11月储能电芯排产环比增长2.8%，预计未来数月保持平稳满产的月产量。

　　3、电池排产持平环降，正极排产持平环增

　　11月排产显示锂电池环比增长1.1%，而磷酸铁锂产能也遭遇瓶颈，部分头部企业已经满产，部分企业有新增产能投放。SMM统计，2025年1-10月磷酸铁锂产量292.9万吨，累计同比增长65%；三元材料产量累计同比增长15%至65.4万吨；钴酸锂产量累计同比增长35%至9.9万吨。11月排产三元正极材料环比增长1.4%；磷酸铁锂环比增长4%，关注实际产量是否符合排产。月底12月排产数据显示电池环比小幅下降，但正极材料环比增加，反映一定补库需求。明年1月需求预期出现一定分歧，储能比较平稳，但动力可能面临淡季需求出现显著下降，需要跟踪12月下旬的排产数据。

　　二、海外发运增加，国内矿山复产

　　1、矿山利润丰厚，矿价随行就市

　　澳洲三季度锂精矿产量根据品位折成碳酸锂当量同比增长26%，2025年前三季度产（销）量累计同比增长19.9%，2025财年产量累计同比增长14.3%。由于三季度Holland产量增长较为迅速，带动澳洲锂矿产量大幅增加。澳洲各家在产矿山2026财年规划已经放出，除Marion减产外，总产量指引均值与2025财年产量相比增长15.4%。

　　美洲主流矿山锂产量三季度同比减少22.4%，因主要矿山设备故障。Sigma已经复产，AMG故障尚未排除，运行产能仍然低于铭牌产能。2025年产量同比下降7.5%，但2026年若Sigma实现30万吨精矿产量规划，同时完成二期扩建，美洲产量将出现修复式增长。预计2026年产量同比增长22.9%。

　　三季度矿山成本有增有减，通常产销量扩大会对应成本的下降，反之亦然，但MIN旗下两家矿山均为扩产增本。多数锂矿现金成本依然在600美元/吨以下，折国内锂盐价格大多也在6.5万元/吨下方。相比当期销售价格，Liontown和Elevra已经成本倒挂，未来能否持续获得融资坚持生产值得关注。

　　三季报整体产量同环比增长，同时除个别矿山外，基本都有即期盈利。而事实上，当前碳酸锂价格大涨，已经脱离了大部分主流矿山的现金成本，即使三季度部分矿山减产导致成本回升，也仅有个别矿山销售价低于现金成本，且锂矿价格紧跟盘面价格，市场交易逻辑中成本权重显著下降。

　　三季度海外矿山产量普遍高于销量，发运偏低，直到9月才有所恢复。四季度锂辉石代工产量保持高位，对矿石需求走强，或将刺激澳矿发运增加。但美洲Sigma和AMG旗下矿山因产量偏低，发运仍然有限，需要南美盐湖发运补充。

　　除澳洲和美洲锂辉石生产外，值得一提的是三季度南美盐湖销量也有可观的增长。ALB三季度销量达到6.7万吨，SQM盐湖三季度销量达到6.29万吨，Holland销量达到1万吨，与一、二季度销量相比均有大幅提升。阿根廷盐湖产量也在爬升，从出口量可见一斑。

　　SMM数据显示，2025年1-10月中国进口锂精矿累计同比增长4%至490.4万吨，其中自澳大利亚进口308.7万吨，累计同比增长5%，弥补了尼日利亚和津巴布韦的进口减量。10月国内碳酸锂涨价带动矿价上涨，巴西、非洲矿进口量均有显著提升。三季度数家矿山表现出惜售挺价的情况，四季度更是多家矿山转为拍卖。锂矿价格完全跟随盘面。

　　锂矿价格随行就市，基本按照锂盐价格减加工费的方式倒算，报价偏高，即期成本常常出现倒挂。由于矿石供应收紧，加工费自高位21000元/吨降至19000元/吨左右，代工利润收缩，抑制锂盐产能利用率进一步提高。但11月精矿进口量增加，锂矿港口库存出现回升，锂辉石提锂产量也跟随上升。

　　2、国内新增产能投放

　　SMM统计，1-10月国内碳酸锂产量77.6万吨，累计同比增长43%，去年同期增长45%。11月排产9.2万吨，但实际产量预计还有增长，盐湖和辉石提锂产量均出现上升。特别是盐湖产量因新产能爬坡出现反季节性提高。据了解当前冶炼厂产成品库存仍然偏低，大多为预售订单，长协直接供给下游消化。贸易商因采用点价模式，报价贴近盘面，价格过高，下游接受度较低，库存有所增加。

　　2025年1-10月中国碳酸锂进口数量为19.7万吨，同比增加5%。其中从智利进口12.8万吨，同比减少14%，从阿根廷进口5.7万吨，同比增加59%。1-10月智利出口至中国的碳酸锂累计同比减少15%至13.7万吨，硫酸锂同比增加81%至7.2万吨，合计智利出口锂盐至中国同比略降2%。阿根廷对华碳酸锂出口累计同比增长64%至5.97万吨。预计11月高价刺激下，南美碳酸锂进口还将进一步增长。

　　预计11月中国碳酸锂供应量环比小幅增加，12月供应考虑枧下窝复产带来的增量，继续环比增长。

　　11月社会总库存加速下降支撑锂价上半月高位运行。11月20日库存数据不及预期，显示去库速度放缓，价格失去继续拉涨的动力。在SMM持续上调现货价格后，11月21日期货跌停已经低于当日现货价格，基差主要由期货波动决定。

　　第四部分 后市展望及策略推荐

　　12月是由11月紧缺向1月宽松转化的过渡期。现货市场下游自价格涨至8万以上观望情绪就愈发浓厚，涨价后成交更为清淡。12月企业资金往往偏紧，也有去库存做报表的需求，难有大规模补库，采购可能会被延迟到明年1月，实际需求可能不如排产乐观。同时枧下窝复产进度可能早于市场预期，当前资金过于重视需求端，忽略了供应弹性，12月中旬之后价格回调压力较大，可以尝试把握。

　　长期来看，2026年行业趋势向好，锂成为资金多头配置的优选。锂价运行中枢抬升，震荡筑底后可能走出新的上行周期。但因仍有小幅过剩，节奏上较为曲折。中线回调充分后建议逢低买入。

　　策略建议

　　1.单边：中线回调充分买入。

　　2.期权：回调结束卖出关键支撑位的看跌期权。

　　风险提示：宏观、产业、监管政策扰动。

　　作者承诺

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