研究员：刘倩楠

　　期货从业证号：F3013727

　　投资咨询证号：Z0014425

　　一、行情回顾：

　　11月外糖市价格重心筑底上涨，震荡区间重心由14美分/磅附近涨至15美分/磅附近，国内糖价重心也小幅下移，震荡区间下移至5300-5400元/吨。近期巴西榨季临近尾声，巴西制糖比下降明显，巴西糖供应高峰结束且增产幅度可能不及预期，因此外糖价格筑底上涨，而国内市场由于10月进口量糖超预期增加且国内近期糖厂纷纷开榨供应压力增加价格重心有所下移。

　　25/26榨季市场普遍对糖产预期较为乐观，近期巴西糖产持续处于高位，但是近期巴西榨季逐渐趋于尾声，供应端压力略有缓解。北半球产糖国陆续开榨，预计印度、泰国和中国等国家产量都将增加。接下来市场的目光将逐渐聚焦于北半球糖产上。2026/27年预计全球糖产将继续增加，StoneX预计2025/26榨季全球食糖供应过剩370万吨，为2017/18榨季以来最高水平。

　　国际糖业组织(ISO)最新预测显示，在产量增加的推动下，2025/26榨季全球糖市将供应过剩163万吨；预计2025/26榨季糖产量同比增长3.15%，至1.8177亿吨，消费量仅增长0.6%，至1.8014亿吨；预计2024/25榨季全球糖市供需缺口为292万吨。

　　三、巴西榨季逐渐进入尾声，制糖比大幅度下降

　　巴西25/26榨季糖产预期较高，市场预计25/26年底巴西糖产在4400-4500万吨，这一产量虽然和去年比相差不大，但是也是位于近些年历年同期的高位。对于2026/27榨季市场预期巴西糖产将继续增加。

　　近期巴西甘蔗加工重心逐渐转向生产乙醇，巴西制糖比开始出现季节性下降的趋势，但是由于乙醇价格较高，因此转向乙醇的速度较快量较大。目前乙醇折糖价在16.38美分/磅，处于历年同期偏高位，糖醇价差转为负值，转头生产乙醇的企业比例大概率将增加。

　　咨询机构StoneX近日发布报告，预计巴西中南部地区2026/27榨季甘蔗入榨量为6.205亿吨，持平于9月的预估值；食糖产量为4150万吨，较2025/26榨季(4017万吨)增加3.3%，但低于9月预估的4210万吨。预计2026/27榨季包括以甘蔗和玉米为原料的乙醇产量为361亿公升，同比增长9.3%。

　　根据巴西国家商品供应公司(Conab)数据2025/26巴西糖产预计在4502万吨(中南部产区4134万吨，8月份4064万吨)，略高于8月份的4446万吨，2024/25年度产量为4412万吨，2023/24年度产量为4569万吨。当前产量是近些年的次高位。

　　巴西甘蔗技术中心(CTC)公布的数据显示，10月巴西中南地区甘蔗平均单产同比增长4.3%，至64.6吨/公顷。25/26榨季4-10月的累计数据显示，平均单产为75.7吨/公顷，较上榨季同期的79.8吨/公顷下降5.1%。

　　 Unica数据显示，10月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3110.8万吨，较去年同期的2720.6万吨增加390.2万吨，同比增幅14.34%；甘蔗ATR为151.56kg/吨，较去年同期的149.25kg/吨增加2.31kg/吨；制糖比为46.02%，较去年同期的45.91%增加0.11%；产乙醇19.05亿升，较去年同期的16.65亿升增加2.4亿升，同比增幅14.38%；产糖量为206.8万吨，较去年同期的177.6万吨增加29.2万吨，同比增幅达16.40%。2025/26榨季截至10月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为55602.9万吨，较去年同期的56718.6万吨减少1115.7万吨，同比降幅达1.97%；甘蔗ATR为138.32kg/吨，较去年同期的142.69kg/吨减少4.37kg/吨；累计制糖比为51.97%，较去年同期的48.59%增加3.38%；累计产乙醇269.48亿升，较去年同期的289.47亿升减少19.99亿升，同比降幅达6.91%；累计产糖量为3808.5万吨，较去年同期的3747.4万吨增加61.1万吨，同比增幅达1.63%。

　　出口方面，10月份是巴西糖的出口量非常高，创下2012年以来的出口新高，无论是同比还是环比都处于最高位。数据显示，10月份巴西出口糖和糖蜜420.38万吨，环比增加29.57%，同比增加12.77%。2025年1-10月份巴西累计出口糖和糖蜜2768.39万吨，同比减少13.27%。巴西对外贸易秘书处(Secex)公布的出口数据显示，巴西11月第三周出口糖和糖蜜256.37万吨，较去年同期的183.34万吨增加73.03万吨，增幅39.83%；日均出口量为18.31万吨。2024年11月，巴西糖出口量为339.02万吨，日均出口量为17.84万吨。根据目前的数据预期，11月巴西糖出口量仍将位于高位。

　　巴西糖库存目前处于累库阶段，截至10月底，巴西中南部库存量为1211.07万吨，较前半月报告减少了25.47万吨，同比增加了210.08万吨，处于近些年同期的偏中位。随着最近巴西甘蔗压榨逐渐进入尾声，巴西糖库存量预计将季节性减少。

　　11月份巴西甘蔗压榨逐渐进入尾声，近期巴西制糖比下降明显，预计未来一段时间糖产量将下降明显，2025/26榨季巴西的最终糖产大概率将处于高位，且可能会比上一榨季产量略高，但是预计幅度非常有限，最终的糖产可能不及之前市场预期。而出口方面随着巴西榨季结束预计未来几个月巴西糖出口将逐渐进入淡季，巨量巴西糖对市场供应端的压力将大幅缓解。

　　四、印度新榨季产量增加出口政策影响全球供应

　　印度市场：

　　供应端2024/25榨季印度糖实际产量为2610万吨，而需求端，11月的销售配额为200万吨，较去年同期的220万吨减少20万吨；较10月的240万吨减少40万吨。

　　印度糖出口方面，8月份印度糖净出口量为17.48万吨，24/25年度截至8月份累计净出口量为92.56万吨，和前几年相比出口量非常少。24/25年度，印度批准了100万吨的食糖出口配额，预计到年度末期印度糖出口量可能会达到100万吨。

　　印度25/26榨季甘蔗主产区天气比较适宜，降雨较位充足，预计新榨季产量恢复性增加。25/26榨季糖厂陆续开榨，印度马邦糖业委员会办公室近日发布报告显示，2025/26榨季截至11月23日，该邦共有154家糖厂开榨(80家合作糖厂和74家私营糖厂)，较上榨季同期120家增加34家；共入榨甘蔗1517.7万吨，产糖115.92万吨，平均出糖率为7.64%。

　　印度糖业与生物能源制造商协会(ISMA)11月4日发布2025/26榨季食糖产量的首次预估数据。根据ISMA的数据，该榨季食糖总产量(未计入用于生产乙醇的量)预计为3435万吨。若计入预计用于生产乙醇的340万吨食糖，该榨季食糖净产量(剔除乙醇用量后)预计为3095万吨。该糖业机构表示，凭借稳健的食糖供需平衡，印度2025/26榨季完全有能力出口近200万吨食糖。ISMA呼吁政府尽早公布出口政策，以便糖厂提前主动规划原糖与白砂糖的生产策略。

　　印度联邦食品与消费者事务部长Pralhad Joshi表示，中央政府已批准2025/26榨季出口150万吨糖，自10月开始，政府将考虑行业提高食糖最低销售价格的要求。自2019年2月以来，食糖最低销售价格一直保持在31卢比/公斤。NFCSF敦促印度政府将食糖最低销售价格(MSP)提高至41卢比/公斤，并要求调整乙醇价格及批准额外的糖业转用用于乙醇生产，理由是价格停滞和生产成本上升。

　　2025年10月，印度汽油中乙醇掺混率达到20%，2024年11月至2025年10月期间的累计掺混率为19.2%。

　　新榨季印度糖产同比大增，因此印度用于生产乙醇的量就比较重要，目前来看如果新榨季按照印度中央政府批准的150万吨的出口量预计印度糖对全球糖价影响相对有限。

　　泰国市场：

　　泰国24/25榨季累计产糖1004万吨，同比增加14%左右。本榨季截至9月泰国累计出口糖497.19万吨，同比增加104.17万吨，增幅达26.5%，但是和之前年份相比，累计出口量仍处于偏低位置。新榨季，泰国天气较为适宜，降雨理想，预计新榨季泰国糖产量也将维持在高位。市场预计新榨季泰国糖产将达1100万吨，出口量预计也将增加100万吨左右，届时泰国为全球供应的糖及糖浆预拌粉等量预计将达到600-700万吨。

　　五、新榨季开启，预计产量将增加

　　根据泛糖科技数据，第三方库存方面，截至11月广西食糖第三方仓库库存数量约6.77万吨，环比减少了21.89万吨，较去年同期增加约6.66万吨，处于近5年的中位。新榨季全国各地陆续开榨，根据泛糖科技数据，据不完全统计，截至11月25日广西2025/26榨季已有20家糖厂开榨，同比减少25家；日榨蔗能力约14.6万吨，同比减少26.05万吨。云南地区截至11月26日，根据不完全统计，2025/26榨季云南开榨糖厂数已达7家，同比增加3家;开榨糖厂计划设计产能合计2.41万吨/日，同比增加1.31万吨/日。

　　泛糖数据：截至10月末，全区甘蔗亩苗数、株高较去年同期偏低，但得益于当前土壤墒情良好，甘蔗出现上榨季中后期的普遍严重蒲心化现象概率较低，甘蔗含水量提升带动单产改善，预计全区单产恢复至4.5吨/亩左右水平，则全区2025/26榨季甘蔗入榨量预计为5535~5600万吨。以产糖率12.3%~12.5%粗略估算，广西食糖产量预计为680~700万吨，较上期评估上调10~20万吨，同比上榨季增产34~54万吨。

　　六、10月进口量远超预期，11月进口量不确定性大

　　据海关总署公布的数据显示，2025年10月，我国进口食糖75万吨，同比增加21.32万吨，其中从巴西进口了71.17万吨。2025年1-10月，我国进口食糖390.54万吨，同比增加47.37万吨，增幅13.8%，其中从巴西进口了335.96万吨，占总进口量的86%。

　　商务部数据显示，10月关税配额外原糖实际到港15.5万吨，11月预报到港36万吨。

　　10月进口量大幅超出预期，市场预计10月进口糖量在50万吨上下，但是实际上进口量大增，主要是因为前段时间巴西糖价格非常低因此进口量偏高。预计11月进口量存在变数，一方面由于11月份国际糖价格有触底迹象，市场可能会积极采购，但是另一方面11月份预计许可证所剩不多反而限制了进口量。

　　七、进口糖浆和预拌粉量预计将减少

　　据海关总署数据，2025年10月我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计11.56万吨，同比减少11.03万吨。其中，进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)数量为4.09万吨，同比下降18.40万吨；我国进口2106.90.6项下糖浆、白砂糖预混粉共7.47万吨，同比增长7.37万吨。2025年1-10月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计100万吨，同比减少96.36万吨。

　　10月底海关暂停进口泰国糖浆、预混粉的企业从35家增至44家，有效的只有16家。而且暂停进口的范围从1702项下，扩大到了2106项下，后期2016项下泰国糖浆、预混粉的进口数量预计会有比较明显的下降。如果糖价继续下跌后期海关可能会继续收紧糖浆和预混粉进口的口子以保护国内糖价稳定。

　　八、后市展望及策略推荐

　　国际方面，2025/26榨季全球糖产预计过剩。巴西甘蔗预计将逐渐进入收榨阶段，且生产乙醇更有优势，因此近期制糖比出现明显下降，巴西糖产增幅可能不及之前预期。此外随着巴西糖榨季进入尾声巴西糖供应压力将逐渐缓解。目前来看巴西糖供应高峰快要过去了，国际糖价短期有一定喘息时间预计国际糖价短期走势略偏强。而中长期来看，北半球大部分也是增产预期，后期各国增产情况是关注重点，此外2026/27榨季全球糖供应量预计仍高，糖供应将进一步过剩，因此预计国际糖价向上的空间可能相对也比较有限，中长期可能让会继续走弱，但是这个逻辑可能要到北半球榨糖进度过半，市场再次关注巴西新年度产量的时候。

　　国内市场，短期国内糖厂陆续开榨，新榨季产量增加，后期供应销售压力将逐渐增加，但是考虑国内收紧糖浆和预拌粉的进口，另外国内糖生产成本也较高，对盘面价格有一定支撑。另外国内政策可能会在国内糖价格大跌的时候给与市场一定的托底，因此预计糖价大概率不会出现幅度较大的下跌。短期价格预计在低位震荡走势。

　　单边：巴西制糖比大幅下降，近期国际糖价有筑底迹象，短期预计震荡略偏强。国内白糖生产成本较高且目前盘面价格已经比较低，预计继续向下空间不大，可考虑短期逢低建仓多单。套利：多1月空5月。