近期，黑色系走势有所分化。钢材价格震荡磨底，铁矿石表现相对坚挺，双焦11月以来环比转弱。供需结构来看，淡季需求释放相对有限，螺纹钢基于整体产量偏低依旧保持去库，热卷社库偏高，不过基于需求韧性，库存连续两周下降，累库压力有所缓解。在基本面矛盾不大的背景下，钢材价格更易受到宏观和原料走势的影响，基于近期宏观氛围有所回暖，且铁水日产虽有转弱，但同比仍处于高位，负反馈压力有限的情况下，预计钢价虽有压力但下方空间有限。

　　一、12月降息预期升温，商品短线形成支撑

　　11月以来，国内政策处于真空期，海外持续博弈降息预期。近期美联储高官持续发声支持降息，包括美联储主席鲍威尔核心盟友纽约联储主席威廉姆斯，以及美联储主席热门人选联储理事沃勒、紧跟鲍威尔的旧金山联储主席戴利等均表示担心劳动力市场恶化，主张12月降息。同时，美国财长贝森特11月25日表示，新任美联储主席人选可能在圣诞节前公布，目前，市场认为相对鸽派的白宫国家经济委员会主任哈赛特将是下任美联储主席的“头号人选”，加剧了市场对美联储货币政策未来宽松的预期。

　　此外，于11月25日晚间公布的美国9月核心PPI环比和同比分别增加0.1%和2.6%，均低于预期0.1个百分点。而反映消费的9月零售销售环比增加0.2%，也低于预期0.2个百分点，通胀和消费数据均低于预期，进一步推升了12月降息预期，CME美联储观察预计12月降息25个基点的概率由此前不足50%回升至84.9%。美元指数连续三日回落，大宗商品短线获得支撑。

　　二、钢材淡季去库，供需矛盾有限

　　供需基本面来看，五大材淡季连续去库。其中，螺纹钢自10月中旬以来连续7周去库，截止11月27日当周，Mysteel数据显示，周度螺纹钢产需双降，延续供需双弱格局。表观需求小幅回落2.85万吨至227.94万吨，同比2024年增加0.2%。产量回落1.88万吨至206.08万吨，较2024年同期下降近10%。从供需结构来看，淡季螺纹钢需求呈现一定的韧性，产量回落更为明显，导致近期库存降幅较大，总库存环比下降21.86万吨，降幅4%，同比去年微增0.2%，厂库下降6.59万吨，环比降幅4%，同比增加1%，处于历史较低水平；社库下降15.27万吨，环比降幅4%，同比增加27%，历史中位水平，与10月交割仓单量较大集中到货有一定关系。整体来看，当前螺纹钢基本面结构相对健康，库销比持续回落，使得库存去化较快，部分市场有挺价意愿。

　　相较螺纹钢，热卷社库水平偏高，与10月以来高供应有关。周度数据方面，热卷产增需减，产量回升3万吨至319.01万吨，同比2024年增加4%，表需下降4.2万吨至320.22万吨，同比较2024年增加1%。整体来看，当前供应仍相对偏高，需求虽有一定韧性，但同比增量不及供应变化，也成为今年社库高于历史同期的主要原因。总库存周度下降1.21万吨至400.9万吨，环比降幅0.3%，同比高出去年31%；其中厂库处于历史低位，环比持平，同比低于去年0.5%，社库环比下降1.21万吨，高出2024年42%。因此，热卷库存结构相对弱于螺纹钢，但由于需求较强韧性，且仍处于去库过程，市场没有形成明显的抛货压力，基本面延续环比改善。关注月末制造业PMI公布情况和去库的持续性。

　　三、焦煤供需阶段转弱，铁矿修复基差相对坚挺

　　原料端走势有一定分化，铁矿石基本面来看，10月以来，澳洲和巴西发运整体处于同期高位，周均发运2770万吨，环比2024年增加219万吨，增幅近9%，国内45港口到港量也同比去年高出9%左右。与此同时，铁水日产处于中高位水平，10月以来周度日产238万吨，高出去年同期4.44万吨，增幅2%左右。进入传统淡季，叠加阶段性环保减产，铁水增量不及发运增量，铁矿石港口库存自10月开始逐步回升，截止11月21日当周，45港口库存1.51亿吨，连续两周位于1.5亿吨以上，高出去年同期0.05%，处于历史高位。但基于近一周港口库存环比小幅回落0.5%，澳洲巴西发运周环比下降9%，叠加近月合约基差修复提振，铁矿石短时表现较为坚挺，但预计上方高度有限，800-820附近短时压力较为明显。

　　双焦11月以来走势略显压力，供需结构来看，下半年以来受安全环保督察等因素影响，焦煤整体供应增量有限，而铁水持续中高位水平，令双焦没有形成明显的库存压力。从炼焦煤港口库存来看，今年持续去库至8月中旬，改善了年初高库存结构，此后港口库存虽小幅抬升，但增量有限，整体仍处于历史中低位水平，且低于去年同期30%左右。近期随着蒙煤通关高位带来的监管区库存回升，下游焦企及钢厂采购的趋缓，以及市场对1月合约交割压力的担忧，焦煤价格有所承压高位回落。整体来看，1月合约压力更为明显，基本面矛盾并未明显放大的情况下，预计双焦回落空间有限，后续重点关注移仓换月后05合约表现。

　　综合以上，黑色系近期虽有承压，但由于基本面矛盾并不突出，负反馈压力有限，叠加海外降息预期回升带来市场风险偏好增加，价格低位形成一定支撑。原料端走势略有分化，短时铁矿表现强于双焦，成材震荡磨底。随着主力合约移仓换月，可适当关注成材5月合约阶段性回调低多的机会。