本文作者：

　　银河期货研究员 丁祖超

　　期货从业证号：F03105917 投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分 前言概要

　　基本面方面，10月份全球铁矿供应维持在高位，延续三季度高发运水平，主流矿维持平稳，非主流发运加速回升，四季度预计会延续贡献增量，但增速可能会放缓。需求端，三季度国内用钢需求环比大幅走弱，地产、基建和制造业用钢同比均出现下滑，10月份延续偏弱走势，预计四季度难以看到好转，对当前基本面影响较大；但对铁矿来说，海外需求仍维持高增长，1-9月海外铁元素消费量同比增加近4%/2760万吨，其中1-9月份海外印度粗钢产量同比增加10%/1160万吨，全年预计贡献1500万吨增量，二季度至今海外铁元素消费量同比处于高位，持续贡献增量。

　　整体来看，当前终端需求呈现国内走弱，海外用钢维持高增长，铁矿石估值在黑色系中维持在高位。但随着国内用钢需求较快走弱，三季度以来国内铁元素库存持续增加，进口铁矿供应加速回升，铁矿自身基本面出现较大转变，预计矿价高位偏空运行为主。

　　1.单边：现货高位套保为主

　　2.套利：期现反套为主

　　3.期权：熔断累沽为主

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、终端需求较快好转。

　　第二部分 铁矿市场数据回顾

　　一、10月市场预期反复，矿价先跌后涨

　　10月份国庆假期前后矿价呈现下跌走势，市场对终端需求的担忧以及市场预期面的回落主导价格下跌，价格最低跌至760附近。但随着价格低位，市场在股市和宏观层面情绪带动下，矿价底部持续反弹，10月底最后一周矿价较快上涨，高位再次突破800。

　　2025年10月份最优交割品主要以麦克等中高品为主，且这一趋势预计会得到延续。10月份01铁矿主力合约基差（PB定价）维持在55上下，当前基差处于中值偏高水平，后市可能会有一定的回落空间。（可能期货带动现货下跌，现货跌幅更大）

　　10月份1/5跨期价差维持在20左右，短期正反套驱动都不太显著。

　　第三部分 铁矿供需基本面

　　一、2025年1-9月份进口铁矿增量同比转正

　　力拓：力拓三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8410万吨，环比增加0.4%，同比持平。三季度发运量为8430万吨，环比增加5.6%，同比微降。2025年前三季度力拓总产量23760万吨，同比回落1.6%/390万吨，总发运量23500万吨，同比回落3.3%/800万吨。三季度力拓整体发运同比未见增量，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右。

　　整体来看，三季度力拓产销同比持平，基本维持在中性水平，力拓四季度有望进一步提升产销能力，对于全年区间目标下沿3.23亿吨，四季度发运预计同比增加250万吨左右，有望完成区间目标下沿。

　　VALE：淡水河谷三季度铁矿石总产量为9440万吨，环比增加13%，同比增加3.8%；三季度销量为8600万吨，环比增加11%，同比增加5.1%。2025年前三季度铁矿石总产量24570万吨，同比增加1.3%/330万吨，总销量22950万吨，同比增加1.8%/400万吨。相较于上半年产销同比基本持平来看，三季度产销较快增加。

　　整体来看，三季度VALE产销同比较快增加，而二季度VALE产量同比增加、发运同比下降，三季度VALE加快通过库存环节调节发运水平。根据公司规划，四季度有望加快库存环节向发运的转变，四季度预计发运维持偏高水平，2025全年预计贡献500万吨以上增量（发运预计增加600万吨），总产量达到3.33亿吨，达到年度区间目标的上沿（2025年度产量目标在3.25-3.35亿吨）。

　　BHP：必和必拓三季度铁矿石产量为7020万吨，环比下降9.3%，同比下降1.9%；发运量为7060万吨，环比下降8%，同比下降1.3%。2025年前三季度总产量21560万吨，同比下降0.4%/90万吨，总发运量21410万吨，同比回落1.4%/310万吨。

　　整体来看，三季度BHP产销不及预期，产销同比均出现下降，导致前三季度发运出现300万吨下降，但26财年铁矿石目标指导量保持不变，在2.84-2.96亿吨（100%基准），区间目标相较于2025财年上调200万吨，预计整体发运处于区间目标中值。

　　Fortescue：三季度Fortescue铁矿石产量5080万吨，环比下降6.6%，同比增加5.8%；发运量4970万吨，环比下降10%，同比增加4.2%。2025年前三季度铁矿石总产量15280万吨，同比增加8.2%/1160万吨，总发运量15100万吨，同比增加4.4%/630万吨。三季度FMG仍保持上半年高发运节奏。

　　整体来看，三季度Fortescue维持高发运水平，前三季度贡献超600万吨增量，预计全年增量在800万吨左右，贡献四大矿山中大部分增量。2026财年Fortescue总出货量指导目标保持不变为1.95-2.05亿吨，其中包括来自铁桥的1000-1200万吨（100%）。

　　总结来看，前三季度四大矿山总产量8.52亿吨，同比增加1.2%/1000万吨，产量大部分增量由Fortescue贡献；总发运量8.3亿吨，同比回落0.1%/100万吨，发运的减量大部分由力拓贡献。整体前三季度四大矿山产销分化明显，四季度发运水平有望进一步提升，但增量预计较为有限，2025全年四大矿山发运增量预计500万吨左右，产量增量在1000万吨，对全年供应端的影响较小。

　　2025年1-9月中国累计进口铁矿砂及其精矿91870万吨，同比下增加50万吨，9月份进口同比增加12%/1230万吨，9月份进口铁矿创单月历史新高，其中进口澳巴主流矿同比增加800万吨。1-9月份澳洲铁矿进口同比增加2%/930万吨；巴西进口同比持平；非澳巴进口同比回落5%/890万吨，其中印度进口同比大幅回落47%/1500万吨，非主流矿进口持续低位，去年二季度至今进口印度铁矿数量持续高位回落。三季度开始国内进口铁矿供应加快增加。

　　2025年至今，全球铁矿发运周度均值3102万吨，同比增加1.7%/2200万吨，其中澳洲周度发运1781万吨，同比下降0.3%/220万吨，巴西周度发运756万吨，同比增加3.5%/1100万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2025年至今力拓同比回路0.3%/70万吨，BHP同比回落1%/210万吨，FMG同比增长5.5%/860万吨，VALE同比增加0.2%/40万吨，年初至今四大矿山整体供应同比基本持平（与四大矿山季报数据总发运同比下降不一致）。

　　2025年至今，非澳巴矿周度发运均值在565万吨，同比增加5.9%/1300万吨。澳洲非主流周度发运均值238万吨，同比回落7.3%/810万吨，巴西非主流发运周度均值208万吨，同比增长13%/1050万吨。普氏指数均值上升10美金对应非主流矿产量增加3000-4000万吨左右（年化）。而且从去年三季度普氏价格来看，普氏铁矿长时间处于90美金附近会延后1-2个季度非主流发运出现较大幅度下降，今年6月份普氏铁矿价格较长时间回落至95美金以下，预计四季度国内非主流矿发运难以看到显著增量。

　　澳巴非主流难以看到较大增量。

　　2024年澳洲非主流中中信泰富出现较大减量（2024年Sino Iron项目的铁矿年产量目标从2023年的2100万吨下调至1400万吨，降幅约33.3%。2025年5月5日中信泰富向西澳政府提交了《2023年矿山延续方案》申请。该方案于2025年6月9日获得当地政府无条件批准，涉及的核心活动包括：矿山采矿坑的扩展和尾矿及废石在现有获批区域内持续存储，此次矿区扩展获批有望推动其产量逐步恢复至此前水平，2025年下半年产量有望逐步恢复）。2024年澳洲其他非主流矿山罗伊山、矿产资源部分也出现减量，全年澳洲非主流发运降幅超1000万吨，2025年可能会有小幅恢复，但发运增量预计非常有限，而且今年二季度至今澳洲非主流发运同比降幅有所扩大。力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡（Western Range）合资的铁矿项目将于2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2025年难有较大增量。

　　2025年Onslow铁矿石项目产量有望逐步释放，但实际产量的释放可能不会太高，预计在800万吨左右，2026年Onslow增量有望达到1000万吨。但Mineral Resources集团内部可能会降低低利润率铁矿石发运，2025年增量可能在600万吨，2026年增量在700万吨。Onslow矿区以58%低品铁矿石为主。

　　巴西非主流CSN集团2023年的产量达到4265万吨，同比增长27%，2024年CSN发运增加300万吨左右，从CSN的产能规划来看，2025年的产量增长较为有限，但2025年上半年巴西非主流矿中中小矿山发运同比增幅较大。整体来看，CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品味约为65%，但2025-2026年产量基本持平。

　　非澳巴全球发运难以看到较大增量。近几年非澳巴铁矿全球发运波动较大，2020年增加1500万吨，2021年基本持平，2022年下降超过5000万吨，2023年增加2000万吨，2024年增加1700万吨。

　　2024年初英美资源下调全年产量目标区间，英美资源对南非Kumba的产量规划也较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2025年可能会有小幅增加。

　　过去几年印度铁矿发运波动较大，得益于2024年印度国内粗钢产量延续2023年高增长，国内铁矿需求量维持在高位，预计2025年随着印度固定资产投资的较快增长，粗钢产量延续较高增长，导致2025年铁矿发运量预计贡献减量。

　　2024年乌克兰铁矿发运同比增加1000万吨左右，这一水平已经较为接近地缘政治冲突之前2021年的水平，预计2025年难以看到增量。

　　2025年9月份国内铁精粉产量2150万吨，同比增加3.7%/80万吨，9月份当月铁精粉产量同比延续增加，2025年1-9月份国内铁精粉产量同比回落1.8%/370万吨。2024年国内铁精粉产量26131万吨，同比回落2.9%/770万吨。1-9月份分地区来看，华北地区同比下降6.5%/450万吨，华东地区同比增加5.3%/200万吨，西南地区同比回落7.2%/200万吨，东北地区同比增加0.7%/30万吨。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响，从“基石计划”推出以来，国内精粉产量并未出现较大幅度增加，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量跟粗钢产量预期（或终端用钢需求的预期）相关性较大。

　　二、终端制造业用钢需求延续偏低水平

　　房地产市场仍处于底部运行。9月商品房销售面积当月同比-12%，前值-11%；新开工面积当月同比-15%，前值-20%；施工面积当月同比-16%，前值-29%。9月地产销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转。

　　基建方面，9月份大口径基建投资当月同比-8%，前值-6%；小口径基建投资当月同比-5%，前值-6%，9月份基建投资环比延续较快转弱。

　　制造业方面，9月份制造业投资当月同比-1.9%，前值-1.3%，环比出现较快回落，上半年设备更新资金进度较快，而下半年驱动显著放缓。9月份制造业用钢需求增速延续放缓，未能延续上半年高增长。

　　9月固定资产投资继续减速，1-9月累计同比年内首次转负，隐含单月同比为-6.4%，上月同比-6.5%。制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大，其中基建等领域也是投资的重要拖累。

　　对比来看，上半年国内整体用钢需求偏乐观。分项来看，地产基建用钢贡献1000万吨减量，制造业用钢增加1600万吨左右，钢材（包括钢坯）净出口增加超1000万吨，同时国内铁水产量增加1500万吨（钢联口径），导致今年上半年国内铁矿石消费量创新高。上半年国内铁矿石供减需增，港口库存小幅去化，支撑铁矿估值在黑色系中处于高位。

　　但进入三季度以来，国内制造业和基建投资增速较快放缓，相对比上半年来看，钢材净出口（包含钢坯）维持在高位，国内建筑用钢需求延续回落，而制造业用钢需求同环比均出现较大幅度回落。进入四季度，终端用钢需求环比可能出现好转，但整体用钢需求可能会延续偏弱水平。

　　高频数据测算表明，2025年7月至今，国内铁水产量同比增加3.9%/1100万吨，粗钢产量同比增加3.7%/1300万吨，其中建筑用钢同比回落6.8%/1000万吨，制造业用钢同比回落0.5%/70万吨，国内粗钢消费量同比下降3.5%/1100万吨（不含出口），三季度国内终端钢材库存环比持续增加。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外铁元素消费量增加3300万吨，2024年海外铁元素消费量增加3700万吨，2025年海外铁元素这一消费格局预计会得到延续。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），呈现出来的一个特征就是铁矿估值明显高于国内定价的钢材，且这一格局在2025年有望持续看到。

　　2025年1-9月份海外铁矿消费量同比回落2%/1500万吨，但海外铁元素消费量同比增加近4%/2760万吨，二季度至今海外铁元素消费量同比处于高位，持续贡献增量。其中1-9月份海外印度粗钢产量同比增加10%/1160万吨，全年预计贡献1500万吨增量，海外印度粗钢需求量仍维持在偏高水平。

　　三、进口铁矿港口总库存延续增加

　　上半年国内进口铁矿港口总库存去库幅度在1000万吨以上，进口持续回落，而钢联铁水产量同比持续增加。去年同期进口铁矿港口总库存增加近3000万吨，而年初至今基本面出现显著改善。

　　三季度进口铁矿港口库存整体维持平衡，供应回升的同时铁水产量持续维持在高位，但国内终端钢材总库存环比持续回升，导致国内铁元素总库存持续增加，而去年同期库存持续下降。进入四季度进口铁矿港口总库存持续增加，当前铁矿供需基本面已经出现转变。

　　第四部分 铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　基本面方面，10月份全球铁矿供应维持在高位，延续三季度高发运水平，主流矿维持平稳，非主流发运加速回升，四季度预计会延续贡献增量，但增速可能会放缓。需求端，三季度国内用钢需求环比大幅走弱，地产、基建和制造业用钢同比均出现下滑，10月份延续偏弱走势，预计四季度难以看到好转，对当前铁矿基本面影响较大；但对铁矿来说，海外需求仍维持高增长，1-9月海外铁元素消费量同比增加近4%/2760万吨，其中1-9月份海外印度粗钢产量同比增加10%/1160万吨，全年预计贡献1500万吨增量，二季度至今海外铁元素消费量同比处于高位，持续贡献增量。

　　整体来看，当前终端需求呈现国内走弱，海外用钢维持高增长，铁矿石估值在黑色系中维持在高位。但随着国内用钢需求较快走弱，三季度以来国内铁元素库存持续增加，进口铁矿供应加速回升，铁矿自身基本面出现较大转变，预计矿价高位偏空运行为主。

　　交易策略：

　　1. 单边：高位偏空操作

　　2. 套利：期现反套为主

　　3. 期权：熔断累沽为主

　　风险提示：1、中美关税政策反复博弈；2、非主流矿发货量超市场预期。