国信证券发布研报称，10月，黄金上涨至近4400(美元/盎司，下同)，随后回落至4000以下。黄金4400是一个里程碑价格，意味着黄金总市值与美债总规模基本持平，是黄金首次挑战美债的全球储备货币地位的体现，也是美元霸权“终结的开始”。如果美国财政政策收支平衡不改善，黄金的长线上涨大概率不会止步。长期来看，黄金突破4400，进而市值超越美债是高确定性事件。

　　国信证券主要观点如下：

　　重新认识美债——曾经的全球储备“良币”

　　在大类资产配置理论——“实质性供应量”体系中，实质性供应量增速决定资产的投资/持有价值。增速越低，资产越稀缺，越有价值。对于一门货币来说，若实质性供应量增速>实际经济增速，它的定位是“流通型货币”；若实质性供应量增速<实际经济增速，它的定位是“价值储藏型货币”。

　　1970年代金本位破除后，美元(实质性供应量增速=M2增速)是流通型货币，美债(实质性供应量增速=非利息赤字/期初债务规模)是价值储藏型货币。美元与美债共同构建了双轨制的全球储备信用货币系统。随着2008年、2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张，美债两度“稀释”，已失去价值储藏型货币地位。

　　黄金是仅存的全球性价值储藏型货币，市值追平美债只是开始

　　黄金的质性供应量(已开采量)增速不足2%，满足价值储藏型货币定义。2020年前，黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能。由于美债有一些额外的便利性，因此黄金居于次要地位，总市值低于美债规模；但当美债“稀释”后，黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币，开始了对美债的替代。

　　目前，美债总规模约为32万亿美元，黄金的已开采量预计在2025年达到22万吨，约合71亿盎司，用美债总规模÷黄金已开采量，将得到黄金单价为4400-4500。在里程碑式的价位面前，黄金可能需要时间反复试探，但我相信黄金的4400只是开始，而非终结。

　　重塑联邦财政纪律几乎是打破黄金逻辑的唯一途径

　　货币问题的关键在印钞行为上，失去纪律的美国联邦财政让黄金与美债走势分道扬镳，而失去纪律的美联储货币政策加速了这个过程。若要破解黄金的长牛逻辑，重塑财货纪律几乎是唯一解。

　　美债的实质性供应量增速是非息赤字/债务规模，如果美债要重塑良币地位，那么实质性供应量增速要长期回到2%以内，可得非息赤字要限制在6400亿美元以内，加上约1.15万亿的利息支出，整体赤字要小于1.79万亿美元。目前，市场对美国2026年联邦赤字的一致预期是2.1万亿美元。也就是说，砍掉约3100亿的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑。这在当下的美国是难以实现的。

　　风险提示

　　美国财政政策的不确定性；美国货币政策的不确定性；美国及全球政经军格局的不确定性；黄金勘探的不确定性。