10月27日周一金融街论坛开幕，中国人民银行行长潘功胜发言中提到“将恢复公开市场国债买卖操作”。消息公布后国债收益率快速下行，当夜10年期活跃券下行4bp，全天累计下行约5bp。央行重启国债买卖的原因是什么？货币政策会有什么后续动作？怎么看待政策落地后以及中期维度的国债期货市场走势？——本文主要讨论以上问题。

　　重启国债买卖的原因&为什么要做国债买卖？

　　1）债市火热情绪降温，市场回归平稳理性。此前由于债市供求失衡，市场存在超涨风险，央行暂停了国债买卖。具体来看，去年四季度央行开启二级市场国债买卖带动短端利率快速下行，叠加彼时债券市场牛市情绪和宽松预期旺盛，两年期短债收益率最低降至0.8%的历史低位。短债收益率大幅低于同样久期较短的货币基金年化收益，从IRS来看，其隐含了约40bp的降息预期，行情较为极端。而在今年的连续调整之后，目前短端收益率较去年底大幅回升，长债收益率中枢稳定在1.75%-1.8%附近。

　　2）投放长期流动性，呵护机构负债端。尽管今年以来央行在公开市场通过买断式逆回购与MLF不断投放3-12个月的中期资金，最大程度实现了稳定市场资金的目的，但就长期流动性而言，不论是买断式逆回购还是MLF都无法代替国债买卖的作用。从下图央行每月公布的公开市场货币政策工具操作情况来看，去年12月暂停以后今年国债净买入为0，表示既没有主动买入，也不存在主动卖出。但这并不代表其持有的政府债券资产一直稳定，从货币当局资产负债表来看，央行持有的中央政府债券规模由于到期年内持续收缩，截至9月从年初接近2.9万亿的峰值下降到接近2.2万亿，缩表近7000亿。考虑到去年四季度是国债买入的高峰，而去年买入的大部分是短期债券，若无对冲措施，今年四季度可能会出现对政府债权项目加速缩表的情况。面对流动性的收缩，通常央行有两种做法，一是通过二级市场国债买入进行对冲，二是通过MLF等其他货币政策工具进行对冲。区别在于通过国债买卖向市场投放的货币是没有明确期限的，即真正意义上的长期流动性，而MLF或者买断式逆回购会在几个月之后面临到期的问题，这会加剧资金市场的不稳定，同时也不利于流动性预期的平稳。

　　另一方面，四季度供给加码，需要流动性投放进行对冲。近期发改委和财政部先后宣布落地了5000亿政策性金融工具和5000亿新增地方债，加上惯例四季度会下达下一年地方债限额的提前批（最多60%），同时考虑到资金取现的需求，年末流动性缺口较大。此前三季度由于利率债集中发行以及债市情绪偏弱，决策层关注到了一级市场融资成本偏高的问题，9月3日央行与财政部联合工作小组就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。因此提前宣布开展国债买卖能够起到平抑债市波动的作用。

　　3）长期来看，国债买卖会逐渐成为常规的流动性投放工具。自加入WTO与国际贸易体系接轨以来，我国的货币投放经历了从被动到主动的过程，也标志着货币政策从跟随到“以我为主”，自主性逐渐增强的过程。从储备货币的结构来看，早起由于外贸带来了大量外汇流动，央行结汇形成外汇占款，同时向国内市场被动投放流动性。随着国内经济逐渐发展，经济增长对于外需的依赖性逐渐减弱，在“811汇改”后，汇率波动的弹性逐渐打开，央行开始尝试通过货币政策工具进行主动的流动性管理，即公开市场操作。经过一系列演变后，最终形成了以质押式逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买卖为主的，期限从短到长覆盖的货币政策工具体系。而国债买卖在其中占据更加特殊的地位——从本质上来说，货币政策就是觉得“到底要发行多少货币”的政策，为了实现这一目标，通常会锚定一些中间目标，例如央行经常表达的“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。在过去以外汇占款为主导的货币投放流程中，货币的锚本质上在美元，而在“以我为主”的流动性投放机制下，国债收益率会成为更加自主可控、与经济增长、价格水平目标更加相关的货币锚。当前对政府债券占储备货币占比不到6%，未来还有巨大的提升空间，国债买卖是我们开展货币政策的长期工具。

　　而除了流动性投放以外，根据本次发言内容，国债买卖的作用还在于增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用。即除了通过买入来为市场提供流动性外，未来也可能反向卖出，具体操作较为灵活，有买就有卖。而从24年8月刚开展国债买卖的操作来看，其最初就是用来做收益率曲线管理工具的。

　　关注未来购债模式的变化

　　我们认为本轮重启之后央行开展国债买卖的形式会有所变化。此前央行购债以短债为主。从央行公开市场公告来看，2024年8月初次开展国债买卖时，由于彼时长端收益率经过长期牛时候积累了一定的利率风险。在多次提示后，央行选择买短卖长的收益率曲线控制策略，因此直接利好短端，后续则是只公布净买入金额，不在提及具体操作期限。但从市场表现以及交易从业人员的反馈来看，依旧是以短债为主。今年重启之后我们认为在各期限全面买入的前提下，可能会更加侧重中长期限。一方面是因为目前中期的流动性已经有MLF、买断式等工具覆盖，

　　而在操作模式上，此前央行直接在二级市场购买，买盘增加以及信号作用结合之下，会在短期内快速抬升市场的做多情绪，一方面可能会导致短期内市场超涨，另一方面也增加了后续继续买债的成本。预计后续央行在买债具体操作模式上会有所变动，结合市场一线交易员的观察来看，后续大概率通过知道国有大行等一级交易商在二级市场购入，后续转手再将债券出售给央行。这样既不会对市场造成直接影响，也能够避免信号作用过强，总体上起到平稳市场的作用。

　　后续政策路径以及行情应对

　　由于本次央行购债的步骤大概率已经在前期由大行完成，因此基本避免了对市场的直接影响，当下需要关注的是重启买债的信号作用以及后续对于趋势的影响。从对冲供给压力，平抑资金波动的角度来说，国债买卖作为数量型工具落地后，降准的概率有所减弱。但考虑到银行负债端压力以及中长期资金成本依旧偏高，后续降息等价格型工具依旧有操作空间，因此重启国债买卖并不代表货币政策窗口的关闭，反而意味着新一轮政策正在路上，建议关注银行中长期的融资成本，例如同业存单收益率。而后续政策全面加码的时点，可能还需要基本面的配合。

　　从市场影响看，央行恢复国债买卖的信号意义较强，三季度债市大幅调整时，市场曾无比期待央行重启买债，但即便在长债、超长债因基金销售新规征求意见稿而深度调整，同时又面临新债发行之时，央行也不为所动，一度令市场担忧政策态度。虽然10月以来市场已自发走出了底部，但此时央行明确恢复买债，无疑强化了对流动性的呵护态度，从政策面确认了三季度以来市场调整的结束，有利于市场预期的好转。消息宣布后国债收益率以大幅下行作为回应，今日10年与30年国债期货均突破了近期的震荡区间上沿。从对曲线形态的影响来看，前文提到，需要关注央行买入国债的期限。去年央行购债以短债为主，一度促使收益率曲线陡峭化。而结合近期大行行为特征来看，新一轮央行购债除了短债以外，还可能买入中长债，那么对于曲线形态的影响需要结合实际情况再做分析，而不能简单的做陡峭化预期。

　　具体操作层面，10月以来我们一直提示逢低做多，在震荡区间上沿附近止盈的同时保有部分多单底仓，就是为了避免政策突然释放信号而错失行情。当下随着政策给市场吃下定心丸，行情或有进一步向上的动力，以10年国债收益率来看，未来不排除向1.75%甚至以下区域冲击的可能。无论投资者短期是否止盈，都需要保有部分多头头寸。空仓者则不宜追高，等待价格回落建仓的机会。