核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润延续分化态势：吨煤利润企稳，吨焦利润再度转亏，钢厂利润延续下降，钢材需求支撑不足，原料涨价或难向下游传导。从基差角度来看，螺卷01合约基差环比略有走扩，基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态绝对估值中性略低(截至10月17日)。

　　驱动：产业结构分化，供需驱动不足

　　供需：需求环比改善，供需结构整体偏弱。铁水产量延续高位回落但整体仍处高位(1-9月粗钢产量同比下降2228万吨，行政压产概率较小)；钢材需求驱动整体不足，旺季需求高度或有限(建材需求或于月底见顶)，钢材供需驱动整体偏弱。

　　成本：原料结构分化，成本支撑弱稳。铁矿港库延续增加，钢厂按需采购，铁矿自身供需转弱；受制于利润都处于压缩状态，焦炭第二轮提涨仍处于钢焦博弈中；下游采购增加，供给收缩预期仍存，原料煤价格稳中有涨。

　　总结：安检趋严叠加超产政策指引下，煤矿供给仍有收缩预期，钢材需求驱动偏弱态势未改，旺季成色不足，行政压产概率较小背景下，钢材自身反弹动力不足。整体来看，铁水产量未大幅下降前，黑链原料(煤)强于成材，钢厂利润压缩态势或延续。策略上，钢材维持反弹抛空思路，警惕四中全会释放出超预期增量政策。

　　关注点：建材需求释放力度、铁水产量下降速度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润仍处于不平衡状态。截止10月17日当周，吨精煤利润持稳；吨焦利润再度由盈利转向亏损；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润整体延续下降。考虑到下游需求支撑不足，原料涨价或难以向下游传导，黑色产业链上行压力仍存。

　　从基差角度来看，螺卷基差环比略有走扩。钢材现实驱动力有限，而预期受宏观扰动较大，螺卷01合约基差整变动不大。从螺卷01合约基差季节性走势来看，目前基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本态势未改，静态估值中性略低。据富宝资讯，截止10月17日，华东独立电炉平电生产成本在3300元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3170元/吨(各地区谷电平均平均成本在3151元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3153元/吨。钢材需求驱动整体不足(建材旺季需求高度或有限，建材需求或于月底见顶)，市场对螺纹盘面定价不高于华东独立电炉谷电生产成本，需求悲观预期下，短期华东长流程螺纹成本或是螺纹钢01合约压力位所在。

　　02

　　驱动：产业结构分化，供需驱动不足

　　安检趋严叠加超产政策指引下，煤矿供给仍有收缩预期，钢材需求驱动偏弱态势未改，旺季成色不足，自身缺乏反弹动力。黑链整体呈现原料强于成材，钢厂利润压缩状态。

　　(一)供需驱动：需求环比改善，供需结构整体偏弱

　　样本钢厂盈利率延续下降，但钢厂主动减产意愿较低，铁水产量延续高位回落态势，但下降幅度相对较小。据Mysteel调研，截止10月16日，247家样本钢厂日均铁水产量为240.95万吨，环比下降0.59万吨，连续三周下降(累计下降1.41万吨)；样本钢企盈利率为55.41%，环比下降0.87个百分点，连续10周下滑。从粗钢调控角度来看，行政压产的概率相对较小。据国家统计局数据，1-9月粗钢产量累计同比下降2.9%(折2228万吨)，考虑到铁水产量仍有下降空间，后期钢材调产更多基于利润或环保影响。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，需求环比改善，但旺季成色整体不足。据Mysteel，节假日后需求呈季节性回升，但需求同比下降态势未改(同比角度，五大产量下降幅度要小于需求同比下降幅度，供需结构整体偏弱)。从建材需求季节性角度来看，建材需求离见顶或已不远。

　　从钢材需求驱动来看，钢材需求驱动偏弱态势未改。地产销售对房地产新开工指引仍较弱，短期地产新开工面积或维持低位运行；受化债及专项债投向影响，基建投资回落态势未改(广义基建投资单月同比连续三个月下降，且下降幅度呈现扩大态势)；制造业方面，利润驱动不足，工业企业产能利用率整体处于偏低水平(三季度环比二季度略有回升)，制造业固定资产投资整体仍处于收缩状态(单月同比亦连续三月下滑)。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比回升，但以热卷为代表的板材内外价差收窄，出口动能或有所减弱，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第42周，32港钢材出港量为296.81万吨，环比增加81.01万吨。从内外价差来看，截止10月17日，热卷内外价差收窄至99.7元/吨，环比下降73元/吨。综合内外价差、热卷计划出口量与钢材出口接单量，短期钢材出港量或变动不大。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，库存压力随需求的进一步改善而有所下降，但需求增量有限，库存压力减弱需看到产量继续下降。分品种来看，以螺纹钢为代表的建材库存绝对值处于近6年中性水平，但受弱需求影响，库销比整体处于近6年同期偏高水平；热卷总库存绝对值偏高，库销比亦处偏高水平。值得注意的是，近期螺纹仓单延续回升态势，热卷仓单增幅亦比较明显。

　　(二)成本：原料结构分化，成本支撑弱稳

　　铁矿方面，钢厂维持按需采购，钢厂铁矿石库存变动不大，铁矿石港口库存延续回升态势，铁矿自身供需面有所转弱。后期需持续跟踪铁水产量下降速度。

　　焦炭方面，成本增加吨焦利润压缩，但钢厂利润亦处下滑状态，焦炭现货第二轮提涨压力较大，钢焦仍处博弈状态。

　　炼焦煤方面，节后煤矿复产，但蒙煤通关不及预期，下游补库助推下，原料煤稳中有涨。短期煤矿供应扰动较多(煤矿事故增多，煤矿大省出台安检文件等)，后期重点关注安检趋严背景下煤矿开工情况。