宏观&金工早评|2025年10月10日

　　股 指

　　股指继续偏强，风格偏极致

　　 A股昨日继续上涨，板块分化明显，上涨仍然集中在半导体、新能源、资源等战略板块，地产、一般消费等偏弱，因此科技资源权重较多的中证500最强，上证50最弱，两市成交量2.65万亿。

　　国内十一长假数据显示消费恢复一般，整体大环境仍然面临通缩压力。但国内在科技硬件，出海，创新药，资源等行业存在结构性景气，国内在反内卷上政策不断出台，或有望改变过剩行业基本面。阿里、百度等研发和资本开支计划让中概股科技公司普遍重估。接下来主要关注十五五规划和新一轮刺激政策情况。昨日主要变化是市盈率300以上的公司融资受到限制，以及国内进一步加强了对稀土、锂电的出口管控，引发了海外对供应链摩擦加剧的担忧。

　　资金面上美元持续反弹或对非美资产构成一定压力，中概股出现回调。但人民币相对偏强，汇率暂时不构成资金面的约束，A股的资金环境仍然偏宽松。

　　结论：由政策资金面和风险偏好支持的慢牛未结束，股指仍然逢低看多。

　　贵金属

　　贵金属假期开盘出现大幅高开，主要是对假期期间海外涨势的补涨和逼仓逻辑的发酵，但美盘时间受到美元指数大幅走高和加沙永久停火消息的影响，贵金属回落明显。内外价差仍存，但受到金银出口限制，内外价差尚保持价差。

　　美国银行准备金自1月1日以来首次跌破3万亿美元，其占商业银行总资产的比例下降至12.18%，低于13%的阈值，这一数据反映了当前美国银行体系流动性边际趋紧的状态；美联储隔夜逆回购44.96亿美元，续创2021年4月份以来新低，市场对此仍反应不充分；前期美元，美股，黄金同步上升是对流动性的充分乐观预期驱动，而流动性的考验对贵金属也成为了抑制因素。

　　美联储理事巴尔称应谨慎降息，当前利率具有温和限制性；卡什卡利表示目前的经济数据显示出一些滞胀的迹象；古尔斯比表示美联储数据显示劳动力市场仍然稳定，不要在早期过度集中降息；洛根表示，关税加剧了通胀，需要对进一步降息保持谨慎；整体发言非常谨慎，10月会议前仅剩2周的发声期，美联储尚未看到降息引导的言论将一定程度上抑制下次降息的预期可能性，美元指数驱强抑制贵金属。

　　美国国会参议院19日先后否决了由共和党和民主党各自提出的旨在短暂维持联邦政府运转的短期拨款提案，这也意味着政府将面临关门的情形，同时一定程度增加市场风险；美国债务规模9月再次上升至37.637万亿，较比上月上升接近4000亿，平均付息利率为3.363%，较比上月稍有放缓，但仍处于高位。财政债务逻辑上从中长期而言驱动黄金，但仍取决于经济走势为主。

　　地缘形势再次降温，哈马斯加沙领导人表示，我们今天宣布战争结束，并启动永久停火。中东形势的缓和减轻市场的地缘风险，美元和贵金属同步受避险情绪回升的驱动有所减弱。

　　中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧仍是重要驱动，近期的地缘形势是中长期驱动发酵的主要动力。短线大幅上涨后，资金结利盘和流动性(美债利率和美元指数反弹)都是上方上行的压力位，进场仍需保持谨慎，且中东缓解后，短期贵金属美元指数同涨的逻辑有所弱化，短期发酵上行动能有所下降，美元指数持续上涨对贵金属的抑制影响需保持警惕。

　　国 债

　　国债期货与股市在节后首日双双上涨，呈现“开门红”的“股债双牛”格局。30年国债期货(TL)主力合约震荡走高，收涨0.46%。午后股市虽强势突破，但债市未受明显压制，尾盘现券收益率小幅回升。

　　早盘，债市情绪在节后初期稍显不稳，但随后在自身修复动力的推动下稳步走强。午后，尽管上证指数时隔10年站上3900点，但技术面承压回落，间接提振了债市的多头情绪，国债期货延续涨势。3点后，部分大行持续卖出，对现券造成一定扰动，收益率在日内低位小幅震荡回升。

　　节后首日资金面逐步转松。央行通过公开市场及买断式逆回购操作，当日净回笼3513亿元。DR001加权利率报1.4867%，大行同业存单利率为1.685%。今日净回笼额较大主要是节前投放资金集中到期所致，但央行1.1万亿的买断式逆回购操作有效对冲了冲击，保障了流动性平稳。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。节后资金面有望延续平稳宽松状态，为市场提供了支撑。当前股债跷跷板效应减弱，债市在节前超跌后显现出技术性修复的需求。然而，此次上涨或更多是修复行情而非反转，在基本面和政策面未有超预期变化前，追涨风险较高，债市或延续震荡格局。

　　通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。展望四季度，市场焦点在于政策发力情况。一方面，节前偏弱的经济数据和海外宽松环境为国内货币政策(如降息降准)留出空间；另一方面，市场也在等待“十五五”规划等会议释放更明确的增量政策信号。在风险偏好仍处高位对长债构成压制的背景下，第四季度开局建议防守策略为主，但当前点位可逢低做多逐渐积累筹码。

　　基 差

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