黄金/白银

　　山外有山，黄金先抑后扬

　　★降息预期强化推动金价迭创新高

　　三季度美国就业市场走弱后，市场对美联储降息预期不断强化，特朗普的干预引发美联储独立性担忧，三季度金价上涨16%，伦敦金上涨至3860美元/盎司刷新历史高点。

　　★站在历史高点眺望远方

　　年初至今美国经济增速逐渐降温但尚未步入衰退，关税对进出口的扰动告一段落，消费有一定韧性但动能放缓，就业市场的拐点已经出现，全面对等关税落地后，关税将推动通胀继续上行，美国经济的滞胀风险犹存，但还需经济数据验证。

　　美联储9月再度降息开启降息周期下半场，四季度预计仍有两次降息，官方对经济软着陆的预期增加。特朗普对美联储的口诛笔伐以及人事任免的干预损害美联储货币政策的独立性。2025财年至今美国财政赤字延续扩张态势，财政问题无法快速解决，特朗普政府的政策倾向于维持高通胀和经济增长，但人为压低利率对美元信用构成侵蚀，也决定了黄金等资产价格不断上涨。

　　金价上涨的核心驱动因素美国政府债务问题以及去美元化交易的中长期逻辑仍在，决定了黄金的牛市格局，美联储独立性问题长期来看仍有发酵空间，待到与其他资产形成共振，将会推动黄金价格继续攀升。仅就四季度而言，三季度尤其是9月的上涨对利多的定价已经较为充分，预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间3400-4000美元/盎司，沪金主力合约运行区间800-900元/克。白银补涨行情基本到位，四季度伦敦银运行区间40-50美元/盎司，沪银主力合约运行区间9000-12000元/千克。

　　★风险提示：

　　中美关系或地缘冲突明显缓和、流动性风险爆发、美国经济偏强货币政策偏紧会导致黄金出现回调。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《山外有山，黄金先抑后扬》，发布时间：2025年9月30日。

　　徐颖——东证衍生品研究院宏观首席分析师

　　从业资格号：F3022608

　　投资咨询号：Z0013609