关键词：美联储、降息、缩表

　　导语：9月美联储的鹰派降息表态并未给大宗商品市场带来利多驱动，商品多延续震荡格局，黄金白银涨至高位后维持窄幅波动，同时美债利率先降后升，美元由弱转强，也都令市场开始质疑眼下市场的降息利多情绪是否已经提前消化完毕。未来降息形成利多的前提条件是什么？潜在的风险因素又有哪些？

　　美东时间9月17日下午美联储发布议息会决议并召开记者会，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%之间，符合市场普遍预期。这也是美联储继2024年12月之后，时隔9个月再次宣布降息，也是本轮降息周期第三次开启降息之门。市场表现来看，降息消息公布后，美元先弱后强，美元指数最低降至96.224后迅速反弹，美债涨后回落，10年期美债收益率跌至4%以下后又再度回升至4.07%；美股标普和纳斯达克均先跌后涨，黄金及其他贵金属则先涨后跌，原油等大宗商品则多呈现利多出尽后的价格下跌态势。

　　为什么降息之后利多不涨？

　　首先，本次降息作为2024年1月暂停降息以来的再度降息，因8月21日的全球央行年会上鲍威尔释放偏鸽派的政策表态，给市场提前注入利多预期，大宗商品市场表现略有改善，而至18日降息靴子落地后，市场则多表现为利多出尽获利了结态势，进而呈现出原油、黄金、有色金属价格走弱的局面。

　　其次，回顾历次降息，本轮美联储降息的特殊性在于，降息时点仍处于2022年以来的缩表周期中，上一次降息同时缩表的阶段是在2019年三季度，美联储当年7月开启首次降息，但同时仍在缩表阶段，直至2020年3月因全球疫情爆发，美联储紧急采取扩表以及0利率政策才宣告缩表周期结束，并引发一轮全球通胀。而这轮降息则因美联储缩表造成的流动性偏紧影响持续，美元相对其他货币表现则偏强，进而也对大宗商品市场形成价格抑制。所以，也能够看到，本轮降息始于2024年9月，但大宗商品整体表现自降息以来却乏善可陈，仅黄金和有色金属因避险属性明显上涨，其他商品则整体趋弱。

　　第三，从中期视角来看，本次降息是在美联储8月更新了五年以来货币政策框架内容之后的首次，对未来降息的关注点也从通胀转向劳动力市场衰退风险，因此被美联储主席鲍威尔称此次降息为“风险管理式”降息也并无异议，潜在反映出目前美联储仍需要依赖数据进行下一步决策的困境，这并不利于资产定价逻辑进一步明晰。

　　未来降息利多的前提条件

　　1美联储结束缩表。

　　美联储目前正在进入本轮缩表周期的尾声，其操作规模已经明显收窄至2021年水平。而随着这一规模的趋势性收缩，未来有在2025年末或2026年二季度结束缩表的可能。目前由于美联储逆回购规模仍存，所以按部就班的货币政策或是未来三个月的常态，也符合市场多数预期。

　　2出现超预期的降息幅度和降息次数调整。

　　在没有出现经济层面系统性冲击的情况下，美联储基于其独立性开展超预期降息的可能性较低，也就意味着即便是白宫经济顾问委员会主席，也不可能因为其特殊的身份背景左右降息决策；正如鲍威尔所说，对于50个基点的降息完全没有广泛支持……最终(降息25个基点)决定获得“几乎所有人”的支持。所以除非在降息层面有超预期的可能性出现，而诱发因素就目前来看可能也并不具备，美国政府因资金问题关门仍属于其系统内问题，对市场而言影响则十分有限。

　　值得警惕的风险因素

　　需警惕美债期限溢价持续扩大。由于关税问题引发的潜在通胀风险仍存，且随着新一轮的产业关税开始推进，在原有对等关税水平上，再叠加产业关税后，对全球贸易的影响程度将进一步增强。这也反映在了长端美债利率水平的不断走高上，进而对美联储未来的降息空间形成限制。