【20250924】【铅四季报】供应的问题还没结束

　　2025年全球原料供应保持修复，但增量有限，从各项目推算，铅精矿恢复量级远不及锌精矿，且白银和锑等小金属价格较好，今年或难以看到tc的显著上行；

　　原料供应低于原生产能，原生铅的供应仅少量修复；废电瓶供应瓶颈长期受限，再生铅受到制约，再生铅的供应弹性远强于原生铅，因此再生铅的供应问题是今年铅价的主要驱动；

　　消费端乏善可陈，海外存在一定亮点，欧美市场消费具备韧性，新兴市场保持高增速；国内整体增速尚可，但技术路径的更迭或挤压铅酸蓄电池的需求；

　　绝对价格上，预计全年铅价以窄幅震荡为主，再生的矛盾带来阶段性高点，建议锚定炼厂综合成本，逢低试多；

　　月差矛盾较小，性价比不高，保持观望；因国内产能受限，比值整体偏反套，但国内消费无较明显亮点，空间或有限。

　　原料端

　　铅精矿-全球：品位下行与突发扰动拖累原料供应

　　原料供应增速低于预期，主要原因为部分矿山的品位下行与突发的事件扰动；

　　品位下行带来的减量：Red Dog、Nexa、South 32、MMG；

　　突发扰动带来的减量：Pe oles、Boliden。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅精矿-海外：2025年增量整体有限

　　上半年，原料出现disruption的频率较多，矿山品位下行显著，原料供应鲜有增量，25年实际增量或低于预期。

　　2025年重点新增投产项目在俄罗斯Ozernaya、秘鲁的Yumpag、波黑的Vares和澳大利亚的Abra，预计以上4座矿山贡献全年铅精矿增量的60%。

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　　铅精矿-国内：国内原料增量或优于预期

　　今年国内铅精矿产量显著增长。1-5月累计产量达58.06万金属吨，同比增速16.4%，增长主要来自新投产项目的产能释放。

　　冷水坑银珠山、猪拱塘等项目放量顺利，火烧云也预计从Q4放量，因此我们小幅上调国内的原料供应，但国产增量难以补缺海外下降量级。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅精矿-贸易流动：2025年原料进口增速较高

　　2025年7月铅精矿进口量12.22万实物吨，同比增幅28.4%，1-7月累计进口量为79.30万实物吨，同比增幅30.7%；

　　尽管下半年贸易流动存在不确定性，但考虑到国内偏高的原生锌产能及有限的原料供应，我们对铅精矿的全年进口量仍较乐观。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　冶炼端

　　铅冶炼-全球：加工费上行高度有限

　　2025年H1，原料库存较高，进口补充较多，但仍未见到tc的显著上行，主要原因有两方面：

　　供需关系上：炼厂产能远高于原料供应量，尽管开工率走高，但仍有提升空间；

　　成本与利润上：今年炼厂签订的长单比例较少，多以零单计价，因此利润空间有限。

　　因此全年tc的上限或相对有限，tc长期维持负数的可能性较高。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅冶炼-原生：产量稳定，弹性较低

　　2025年，国内仍有新增冶炼项目投产，如新凌铅业、西部矿业、龙盛集团旗下炼厂均有新项目投产扩产，预计国内新增产能在25万吨；

　　2025年加工费高度有限，炼厂利润或长期维持低位；

　　历史上来看，原生铅的产量相对稳定，且弹性较低，预计全年的原生供应增速在2%左右。

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　　铅冶炼-再生：瓶颈受制约，弹性较高

　　废电瓶报价持续强势的原因在于报废周期与需求缺口；

　　从报废周期的角度来看：1、电动车行业转向锂电池，废电瓶回收显著减少；2、废旧回收反向开票政策的实施，使得废电瓶回收环节的成本增加，导致回收商回收废电瓶的积极性降低；3、当前处于报废周期中供应的相对低位；

　　从需求缺口的角度来看：原生铅、再生铅产能的迅速扩张加剧了废电瓶的紧缺。

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　　全球铅精矿平衡

　　产量方面，预估25年新增铅精矿15万吨，其中海外新增产量10万吨，同比增速3.55%；国内新增产量5万吨，同比增速2.58%；

　　需求方面，预计25年产量有限，国内新增10万吨，预计25年铅矿轻微过剩，原生侧矛盾不大。

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　　需求与平衡

　　海外需求：欧美地区消费平稳，印度消费显著下滑

　　欧洲铅消费同比上升2.2%至46.8万吨。增量主要来自于捷克、法国、英国；

　　美洲铅消费同比上升5.1%至62万吨。增量主要来自于美国、墨西哥、秘鲁。

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　　海外需求：发展中国家表现突出

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　　国内初端：铅蓄电池温和增长

　　整体来看增速尚可，但技术路径的更迭或挤压铅酸蓄电池的需求；

　　出口亮眼，主要原因为抢出口+东南亚需求放量。

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　　国内终端：汽车板块耗铅放缓

　　上半年汽车产量表现良好，产业链技术路径的调整或带动汽车板块耗铅增速放缓。

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　　国内终端：以旧换新托底电动两轮车需求

　　以旧换新政策托底电动两轮车的需求，第一季度，我国电动两轮车提产明显。

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　　全球精炼铅平衡

　　较产量而言，考虑到冶炼耗损后预计25年新增铅锭18万吨，其中海外新增6万吨，国内新增12万吨。

　　较消费而言，预计新增需求量12万吨，同比增速接近1%，海外增速高于国内。

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　　联系人：田洲恺

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