核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润整体处于下游向上游要利润状况；从基差角度来看，螺卷01合约基差环比有所走弱，整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约处于钢厂螺纹生产成本下方，静态绝对估值中性略低（截至9月12日）。

　　驱动：供需驱动偏弱，成本支撑尚存

　　宏观：弱现实倒逼强预期。地产投资延续下行态势，基建投资与制造业固投单月同比已连续两月增速为负，市场期待刺激政策的出台。

　　供需：结构矛盾突出，驱动整体偏弱。“强铁水”与“弱需求”并存，结构性问题凸显。建材需求疲软导致库存压力较大，而板材需求尚存韧性。整体来看，钢材需求驱动仍然偏弱，上行驱动不足。

　　成本：现实与预期分化，核心看补库。铁矿现实矛盾不大，节前补库预期显支撑；煤焦方面，现实提涨动能不足（焦炭现货处于提降阶段、煤矿出货不佳），价格偏弱，其企稳反弹需等待下游集中补库的启动。

　　总结：当前钢材市场呈现出“弱现实”与“强预期”的激烈博弈格局。短期内，基本面供需驱动偏弱与成本支撑尚存共同作用，价格或延续震荡（螺纹钢01合约参考【3100，3180】），市场能否突破当前区间，取决于宏观刺激政策的落地力度及下游实质性补库需求的启动。

　　关注点：建材需求释放力度、煤矿复产力度

　　研报

　　01

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润整体处于下游向上游要利润状况。截止9月12日当周，吨精煤利润延续小幅下降；吨焦利润有所缩小；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现分化（整体有所回升），钢厂正通过控制原料来优化产业链利润结构。

　　从基差角度来看，螺卷基差环比略有走弱。建材需求释放仍慢，旺季强度有限，对现货提振不强。从螺卷01合约基差季节性走势来看，目前基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约处于钢厂螺纹生产成本下方，静态估值中性略低。据富宝资讯，截止9月12日，华东独立电炉平电生产成本在3312元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3185元/吨（各地区谷电平均平均成本在3195元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3160元/吨。钢材需求驱动整体偏弱（建材尤其），市场对螺纹盘面定价不高于谷电生产成本，短期3180元/吨一线或是螺纹钢01合约压力位所在。

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　　02

　　驱动：供需驱动偏弱，成本支撑尚存

　　铁水产量维持高位，建材需求释放偏慢（板材需求尚有韧性，出口整体持稳），库存压力凸显，钢材供需结构整体偏弱，但国庆节前钢厂补库预期下，成本尚显支撑。关注下游与钢厂补库力度。

　　（一）供需驱动：结构矛盾突出，驱动整体偏弱

　　重大活动后钢厂陆续复产，铁水产量维持高位。据Mysteel调研，截止9月11日，247家样本钢厂日均铁水产量为240.55万吨，环比增11.71万吨；样本钢企盈利率为60.17%，环比下降0.87个百分点，连续五周下滑。从粗钢调控角度来看，行政减产的概率较小。据国家统计局数据，1-8月粗钢产量累计值为67181万吨，累计同比下降2.8%（折1-8月粗钢产量累计同比下降超1900万吨），市场对四季度行政压产的预期较小。后期重点关注“反内卷”角度下去产能政策指引对粗钢产量的扰动。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），需求释放不及预期（五大钢材品种表需尚未恢复至重大活动之前水平），关注建材释放力度。据Mysteel，截至9月11日当周，同比角度，五大品种产量增速为7.05%，而表需同比下降5.38%，供需环境整体偏弱（此格局延续下，未来库存压力大于去年）；环比角度，产量小降而需求回升，产业驱动略有改善。从时间节点来看，国庆节前后，下游工地补库季节性较为明显，关注补库力度。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售疲软，土地成交对新开工指引亦较弱，短期地产新开工面积难言改善；受化债及专项债投向影响，基建投资单月增速已连续两个月处于负增长；从价格传导角度来看，非食品类CPI有所回升，但PPI负增长态势未改，企业利润仍待改善（国家统计局释放出下阶段要加强重点行业产能治理，促进价格合理回升信号）。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量呈现波动状态，短期钢材出口或维持弱稳。据SMM，25年第37周，32港钢材出港量为270.83万吨，环比下降70.95万吨。从内外价差来看，截止9月12日，热卷内外价差为104.8元/吨，环比有所下降。从钢厂接单量角度来看，钢材出口需求整体呈现出一定的韧性。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存连续七周增加，库存压力增大。分品种来看，以螺纹钢为代表的建材库销比处于近6年同期中性偏高水平，热卷库存由增转降，库销比处于近6年同期中性水平。值得注意的是，螺纹钢仓单持续增加或压制近月反弹高度（螺纹钢10-1反套驱动仍存）。

　　现实与预期分化，核心看补库

　　铁矿方面，现实矛盾不大，补库预期下或存较强支撑。铁矿石港口库存维持小幅变动，预示现实矛盾仍待累积。从时间节点来看，国庆前后钢厂对原料铁矿石补库是大概率事件。

　　焦炭方面，利润驱动下，焦化产能利用率显著回升，焦炭供需偏紧格局略有改善，钢厂即期利润压缩下，焦炭现货提降进入兑现期（市场预期现货三轮提降，警惕第二轮提降全面落地后市场情绪或转向乐观，带动补库预期升温）。

　　炼焦煤方面，市场情绪偏弱，下游焦企多维持按需采购策略，煤矿出货不佳，价格仍以下调为主，短期现货提涨动能不足，但节前补库预期仍存或限制下跌空间。据Mysteel，近期焦煤竞拍流拍率仍处相对高位。从库存角度来看，焦煤总库存维持下降，库存传导顺畅或需等待下游补库（国庆前后下游消费端补库或是大概率事件）。

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　　03

　　总结：弱现实制约钢价，补库预期存支撑

　　当前钢材市场呈现出“弱现实”与“强预期”的激烈博弈格局。短期内，基本面供需驱动偏弱与成本支撑尚存共同作用，价格或延续震荡（螺纹钢01合约参考【3100，3180】），市场能否突破当前区间，取决于宏观刺激政策的落地力度及下游实质性补库需求的启动。

　　编辑|喻海

　　一审 |彭宁俊

　　二审 |苏斌

　　三审 |喻海

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