摘要：近期国内金融市场发生较大变化，伴随着股市接连创新高，美元兑人民币汇率走势也自8月底开启一轮大幅升值。我们分析认为8月以来人民币大幅升值一定程度受A股持续上涨，带来的正反馈，使得人民币走势脱离美元指数走势振幅扩大，股市亦受人民币升值带来的资金支撑以及情绪提振，一定程度超预期趋势向上。股汇互相“成就”，更深层次背后，展现的是国内经济的相对优势以及流动性宽松预期升温。在国内经济基本面维稳，美国经济基本面相对存在更多不确定扰动项，国内货币政策基调维持适度宽松，外部美联储降息进一步提供宽松空间的背景之下，股市交易可继续维持多头思维。主要风险在于关税政策意外恶化，带来国内经济预期明显转向。

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　　股汇双强，走势双双显现“异常”

　　近期国内金融市场发生较大变化。股市接连创新高，以沪深300指数为代表突破4500，在经济本面数据仍相对平淡，政策未出现去年“924”类似的重磅加码情形的背景之下，股指走势整体突破去年前高，两市成交额最高站上三万亿元。而汇率市场，美元兑人民币汇率走势自8月底开启一轮大幅升值，一定程度与美元指数走势脱钩，在岸美元兑人民币由7.18左右下降至7.13左右的水平，仅8月最后一周就升值0.5%左右，而美元指数仅下降0.1%，基本在98附近震荡。

　　那么，这种金融资产脱离市场预期的运行轨迹，背后反映了怎样的金融定价因素变化呢？

　　资料来源：同花顺 南华研究

　　资料来源：同花顺 南华研究

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　　“异常”根源是宏观预期改善

　　股汇互相“成就”，更深层次背后展现的是对于国内经济的相对优势以及流动性宽松预期升温。

　　其一，从股汇互相影响的视角出发，股汇互相“成就”。汇率升值将从外资需求支撑以及流动性宽松预期提振股市估值两个维度利好A股。一是人民币汇率升值，人民币资产吸引力相应提升，进而吸引外资流入，形成股市需求支撑。二是人民币汇率升值有利于货币宽松政策释放，促进国内流动性宽松预期升温，提振股市估值。股市上涨也将提升汇率升值预期，一是股市上行进一步吸引外资流入，外汇占款上升，从结汇需求增加角度对人民币形成利多；二是股市上行，居民财富增加有利于内需释放，同时有助于上市公司更好的发展创新，促进国内企业良性发展，进而提振市场整体经济预期，汇率作为反映两国经济相对状况的指标，国内经济相对优势显现，将对人民币形成利多驱动。人民币升值带来的外资流入以及估值提振，是8月下旬股市突破的重要原因之一，表现为流动性驱动下，以科技为代表的高市盈率股大幅上行；而股市上行带来的乐观情绪也是8月底人民币明显升值的底气，脱钩美元指数，展现出强势走势。

　　其二，无风不起浪，股汇能够互相形成正反馈，但两者走强需要底层运行驱动的转变，这种互相正反馈的“起源”，在于对国内经济基本面的相对优势进一步显现以及流动性预期升温。

　　国内外经济基本面对比，国内政策提振经济预期，而美国衰退预期升温，相对优势吸引外资流入国内。8月，国内以“房地产政策”为代表的提振内需政策等积极推出，北京、上海、深圳，接连推出房市政策调整，同时政策引导积极，政府相关部门领导发言称提升宏观政策实施效能，及时回应市场关切，稳定市场预期；反观美国，一方面数据分化加剧市场对于政策担忧，7月CPI数据低于预期，但PPI数据高于市场预期，7月整体零售环比增长，显示消费具有韧性，但密歇根大学消费者信心指数却回落，且低于预期，加剧市场政策分歧；另一方面，英国、法国等外部财政问题，加剧市场对于美国财政担忧，表现为美债收益率并未随着降息预期升温回落，整体仍处于高位震荡水平，甚至8月阶段性上行，反映美国衰退预期有所升温。

　　流动性层面，外围美联储政策立场转变，降息预期转变积极，提升股市估值同时，对于人民币走势形成支撑。美联储9月降息已经基本板上钉钉，且市场预期整体货币政策宽松路径偏“积极”。8月22日，全球央行年会上，美联储主席鲍威尔释放的信息整体偏鸽，这一转向意味着政策面基调的宽松得到官方确定，具体信息包括：1、明确表示美联储将调整政策立场；2、货币政策框架调整，暗示美联储可能回归传统2%通胀目标，放弃2020年提出的“灵活平均通胀目标”，并取消“补偿式通胀超调”；3、强调就业风险，表示劳动力供需双双大幅放缓所致的“奇特平衡”，这种异常形势暗示就业的下行风险正在上升。

　　资料来源：同花顺 南华研究

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　　后市宏观预期改善延续继续利好股市

　　国内经济基本面维稳，美国经济基本面相对存在更多不确定扰动项。尽管当下国内经济数据并未展现内生动能明显提升，但数据面运行基本符合市场预期，政策端稳步推进，整体基本面维稳，主要风险在于关税政策后续超预期恶化，但从当下中美释放信号来看，预期偏缓和。美国基本面则面临财政赤字大幅提升、政策不确定性、地缘政治风险，通胀风险和就业压力，且短时间内消化难度较大。因而，两相对比，国内相对优势对于金融资产的支撑具有持续性。

　　流动性层面，当前国内货币政策基调维持适度宽松，外部美联储降息进一步提供宽松空间。全球央行年会鲍威尔对于货币政策框架的调整，市场目光焦点在于就业，而美国8月就业数据显示需降息提供支撑，美国政府公布初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人，几乎所有行业和大多数州的就业数据均被下调，同时，截至9月6日当周，美国初请失业金人数为26.3万人，升至近四年来的最高水平，大幅高于分析师预期，就业低迷加大美联储降息压力。全球央行年会之后，加征关税带来的通胀影响暂时位居次要位置，且市场逐步一致性认为关税带来的为短期通胀影响，叠加8月PPI意外下降0.1%，低于华尔街经济学家预期的0.3%增幅，CPI基本符合预期，若后续没有出现数据层面的超预期调整，美联储降息时间与幅度，呈鸽派，这将有利于国内货币宽松预期释放，同时也为国内货币宽松提供空间，因政策调整带来的人民币贬值隐忧下降。

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　　总结

　　国内股市和人民币走势强势反映了国内基本面相对优势以及流动性预期转变确立，而在此基础之上，两者互相之间的正向反馈则进一步放大强势运行幅度。基于我们的分析，后市股市强势仍具备基本面与政策面逻辑支撑，对于股市可继续维持多头思维，主要风险在于关税政策意外恶化，带来国内经济预期明显转向。若经济数据面超预期疲软，而政策实施力度与速度未及时形成对冲，则股市走势上行空间或将受限。