一、大势研判：牛市仍在途中

　　国内宏观风险基本释放。截至8月底，A股上市公司半年报已基本披露完毕。从业绩兑现情况来看，2025年上半年，全部A股利润增速呈现底部回升态势，其中中小盘指数成分股的修复力度相对显著。不过，行业间的分化特征依旧突出，尤其是以房地产为代表的传统顺周期行业利润继续处于负增长区间，但相较于2024年年报降幅已大幅收窄。宏观高频数据上看，1-7月我国规模以上工业企业利润同比下降1.7%，降幅较前值收敛0.1个百分点，盈利增速的周期底已经出现。值得注意的是，本轮利润修复的主要支撑来自于中游制造业的大幅回温，主要得益于设备更新等政策在今年上半年集中发力，而上游采矿业的负向拖累依旧显著。此外，伴随着财政补贴的退坡，近期部分行业利润的回升势头也有所放缓，这意味着当前经济的内生动力依旧不足。综合来看，伴随着经济数据多数进入筑底阶段，只要未来政策支撑不出现急转弯或是过早退出的情况，国内宏观风险可视为已基本释放。

　　乐观情绪并未透支，牛市仍在途中。对于股指而言，历史上宏观风险出清后通常伴随着牛市预期的提前启动，而这一阶段行情的持续时间与上涨空间则取决于市场情绪的发酵节奏。从当前情况看，尽管8月杠杆资金加速入场，但融资余额占A股流通市值的比重依然维持在稳定区间，股指风险溢价亦较历史中枢水平存在继续收敛的空间。这一现象表明，当前市场情绪尚未出现过渡乐观的透支情况，整体尾部风险可控，遇回踩行情可视为重新入场做多的机会。

　　二、运行节奏研判：本轮行情偏向慢牛

　　本轮牛市不同于以往任何一轮。本轮股指牛市于2024年9月启动，国内一揽子政策密集出台后，各路资金加速增配股市，期间A股市场换手率一度突破2015年牛市的水平。不过，即便同处于“强预期弱现实”的抢跑行情阶段，本轮行情与过去两轮（2015年、2019年）仍表现出明显差异。具体来看：

　　1）2015年的水牛行情由改革预期与密集降息政策触发，杠杆资金与散户疯狂涌入，最终推动行情呈现“上行斜率陡峭、持续时间短、波动剧烈”的特征。对比来看，本轮行情虽同样伴随着融资余额快速攀升，但从其占A股流通市值的比重来看，市场情绪远没到极端水平。这一现象表明，当前各类资金的力量处于相对均衡的状态，这对于本轮行情的持续性是有利的。

　　2）2019年牛市主要由外资大举入场与国内机构化程度加深所主导，在此背景下，指数整体上行斜率更为缓和，市场波动也相对较低。但在本轮行情中，以上两股关键力量均未发生明显变化，流动性主要来源于居民等国内资金，这使得本轮股指波动中枢高于2019年。值得注意的是，本轮公募基金由主动向被动化管理转型的结构特征较为突出，这使得ETF等被动型产品对市场的托底与稳定作用相较于过去更强。

　　中美周期劈叉是本轮牛市的独特背景。我们认为，自新冠疫情后中美两国在经济周期与政策周期上的高度分化，由此引发的中美利差极端倒挂是本轮牛市区别于过往的核心原因。目前，美联储降息窗口已正式打开，国内经济指标也逐步进入筑底阶段，这两大信号意味着中美周期劈叉的格局将向着收敛的方向演进。因此，股指大周期向上的趋势已经可以确定，只是上行节奏还存在一些争议。综合考量下，本轮股指牛市更像是2015年与2019年的结合，预计上涨节奏更慢、持续时间更长、上行空间更大。一方面，当前美国 PPI 等价格指标显示其去通胀进程尚未完成，而国内仍面临一定通缩压力，这使得中美周期正式形成共振的拐点还需要一定时间酝酿。另一方面，在中美利差仍处相对高位的背景下，无论是国内政策的出台力度，还是经济自身的修复速度，都可能受到一定制约。

　　三、总结

　　综合来看，无论是中美周期共振的长期视角出发，还是从市场情绪发酵的短期视角来看，股指牛市的进程都还有很长的延伸空间，不过行情节奏宜慢不宜快。考虑到8月市场上行斜率偏高、9月宏观面进入真空期以及近期资金高位分歧转浓等因素，预计9月上涨节奏将放缓，尤其是前半月或有阶段性回踩动作，但风险程度可控。未来新一轮强攻行情的启动，大概率仍将依赖美联储降息故事的发酵，时间点上关注9月中旬联储议息会议前后。

　　单边操作上，短期建议日内顺势滚动，关注急跌后布局趋势多单的机会，其中8月初位置附近支撑较强，若调整至该位置附近可适当加大仓位。组合方面，本轮行情背景下，大小盘风格的分化不会太过极端，预计仍是轮动上行为主。目前，IF-IM等多大盘空小盘组合已跑出正收益，建议继续持有，参考8月初水平作为第一止盈位。