【20250901】贵金属：金银的动能列车全速驶入9月

　　9月1日，COMEX黄金期货以3550美元/盎司刷新历史纪录，白银同步冲至41.64美元/盎司——2011年以来的巅峰。四个月横盘终被打破，方向性选择已获得确认。我们认为，黄金在未来仍有不错的上涨动能，而白银受益于市值小、弹性大的特点，涨幅或更胜一筹。

　　本次贵金属上涨的动力来自于白宫对美联储实施新一轮的政治压力，7月中旬，特朗普以“装修超支”为由暗示要撤换鲍威尔；上周二，他更将矛头指向理事Lisa Cook，后者随即提起诉讼。耐人寻味的是，30年期美债收益率仅抬升3bp，美元与美股波澜不惊——市场笃信“特朗普 TACO（口头威胁）”会重演，鉴于美国债务和财政赤字不断增长，债市可能是他的软肋。

　　然而，美联储独立性的风险或被低估。特朗普公开喊话“理想降息300 bp”，而鲍威尔在 Jackson Hole的鸽派转身充其量指向 今年50–75 bp，缺口巨大。下一步，市场需警惕白宫继续“削减”理事席位，并加强对地区联储的人事渗透，从而强行压低政策利率。

　　短线来看，周五非农呈非对称风险：除非就业大超预期，否则金银难有显著回调；任何疲弱数据，都可能成为贵金属再创新高的助推器。

　　降息预期往2026年转移

　　上周的降息预期更多地往2026年后置，2025年剩余时间段的变化不大，体现出对特朗普整顿后的美联储偏向长期鸽派的期待。整周来看，2025年的降息预期从前一周的54.7bps降至54.4bps，2026年的降息预期继续上行，攀升至83.9bps。

　　经济数据对盘面影响不大，7月core PCE 环比上升0.3%符合预期；初请失业金人数小幅下降至22.9万人，符合季节性表现，雇主仍然保留现有员工；二季度GDP被上修至3.3%，私人部门需求被上调。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　收益率曲线变陡

　　上周各期限美债收益率分化，全周30y UST上行4bps至4.92%，10y UST下行3.7bps至4.23%，2y UST下行8.81bps至3.62%，收益率曲线变陡。

　　收益率曲线变陡的原因来自于特朗普对美联储新一轮的政治压力，周二特朗普着手罢免美联储理事Lisa Cook，随后Cook提出诉讼，要求阻止特朗普的“非法企图”。尽管特朗普让美联储的独立性备受质疑，金融市场反应较为平淡，美元指数和长端美债的价格均高于上周五，原因在于市场认为特朗普会在压力下退缩。这可能是被市场低估的风险。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量略有回升

　　上周ONRRP的使用量为779亿美元，较前值回升416.2亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.217万亿美元，较前一周回落810亿。

　　长短端美债利率持仓偏多

　　截至8.26的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少61457手至1263082手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少61687手至883829手。

　　截至8.18当周，JPM国债净多头投资者情绪19，处在7月中旬以来的中等水平。

　　5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.21%，较前周下行7bps；10年期TIPS收益率收于1.82%，较前周下行3bps。

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨2.24%，美元指数上涨0.13%至97.85，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.1%、美元兑欧元升值0.3%、美元兑英镑升值0.2%

　　【AU】美元指数主要成分

　　截至8.26，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1799张至1.32万张，非商业空头持仓环比增加1916张至1.93万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为42%，较上周增加，空头持仓占比为61%，较上周增加。

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本上升

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比下降至2.87，铜价上涨幅度小于金价，显示全球总需求动能边际回落

　　【AU】通胀预期与铜金比

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于布油。

　　【AU】COMEX金银比

　　【AU】COMEX金/LME铜

　　【AU】COMEX金/WTI原油

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性下降，与美元指数和铜的相关性上升。

　　上周黄金内外价差回落，大部分时间低于零轴，可能与资金流出至A股有关。

　　【AU】内外盘价差

　　【AU】黄金内外比价

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3892.6万盎司，环比增加36.2万盎司，COMEX白银库存为51823.2万盎司，环比增加974.54万盎司；上周SHFE黄金库存约为39.63吨，环比增加2.2吨，SHFE白银库存环比增加86.9吨至1195.9吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加20.9吨至977.7吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加21.2吨至15310吨，目前处于中位偏高水平。

　　【AU】黄金ETF持仓

　　【AU】白银ETF持仓

　　COMEX黄金总持仓增加5219手至44.4万手，其中非商业多头持仓增加490手至27.5万手，空头持仓减少1231手至6.1万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至62%附近，非商业空头持仓增加到14%附近。

　　COMEX白银总持仓增加153手至15.8万手，其中非商业多头持仓增加125手至6.8万手，空头持仓增加208手至2.17万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至43%附近，非商业空头持仓增加至13.7%附近。