摘要

　　近期股市交投热情不减，情绪整体偏积极，我们分析认为受资金、情绪、结构性利好共同推动，赚钱效应下，资金加速入场形成良性循环，高企的成交额进一步放大股市上行幅度。从衍生指标来看，情绪面存在进一步升温空间，但也有随时回调风险，量能的收缩、升贴水下降、期权隐波回落是股指情绪降温、转向的重要观测锚点。当前量能仍维持在3万亿左右的水平，多空博弈，乐观仍在，期货单边多头持仓，需做好风险管理。

　　一、近期股市走势行情分析

　　4月以来，股指走势整体呈现震荡上行，从4月行情开始，资本市场维稳意向就较为明显，尽管4月大跌，国家队大举入场之后，宽基交易量逐步回归正常水平，但每逢超预期回调，都能看见宽基指数放量支撑。本轮快速上行自6月下旬开始，源于中东局势缓和，避险情绪回落，结构性利好如反内卷、雅下电站、稳定币、芯片、人型机器人等，使得股市交易龙头层出，且衔接顺畅，甚至出现多个概念并举的情况，基于此，6月20日至今，TMT、电新、非银金融、钢铁等涨幅居前，且幅度较大。结构性行情之下，股市乐观情绪逐步奠定，赚钱效应显现，更多的资金涌入，放大股市涨幅，并形成正向循环，市场逐步对于利好因素的敏感度远高于利空因素敏感度。

　　综合来看，本轮上行为国家队托举，结构利好集中释放，情绪偏积极，资金涌入共同作用催化。6月下旬至今，两市成交额由万亿左右水平，攀升至3.1万亿左右，逼近去年10月8日高位（3.45万亿）。两融买入额占两市成交额比重也由8%左右攀升至11.6%左右的水平，交投活跃度可谓“亢奋”，这也是放大股市上行幅度源泉。股指风格层面，由于资金涌入是推动本轮股市上行的主力，无论是游资还是杠杆资金，均更加青睐市值小、弹性高的小盘股，叠加科技概念利好支持下持续偏强，小盘股指以中证1000为代表走势偏强。

　　二、期指观察及分析

　　伴随股市攀升，小盘偏强运行，期指出现以下变化：跨期价差（下季-当月）大幅下跌之后快速攀升；跨品种小盘期指IM走势明显更优，不过近期有切换迹象；期指升贴水整体上行。

　　1、跨期价差并未脱离运行规律，近期远月走势偏强或反映市场对于远月走势预期乐观转变。

　　6月下旬至8月上旬，期指远月走势偏弱，8月中旬之后，远月走势更强，我们分析认为一方面或受价差低位反弹影响，另一方面或蕴涵市场对于股市走势趋势预期由短向长的转变。以沪深300指数及IF跨期价差为例，我们观察历史走势可以发现，2019年严监管趋缓之后，中长期趋势上大部分时间，两者走势趋势呈现负相关关系，近月合约对于短期热点反映更加明显，热点影响可能会在短期被消化、修正，因而远月反映往往会相对更加平淡，同时以当月与下季对比为例，2020年以来当月成交量均值约为下季成交量均值13倍，量能也使得近月合约在面临股市波动时，涨跌幅度更大，即股市上涨，近月涨幅更大，远月-近月价差下降，股市下跌， 近月跌幅更大，远月-近月价差上涨。当出现市场对于远期走势判断调整的情形时，则会出现阶段性股指走势与跨期价差正相关，如去年924一系列政策加码， 改变市场对于远期股市走势预期，远月走势整体偏强。目前从趋势上来看，跨期价差走势并未偏离这一规律，本轮快速上涨前期，跨期价差持续下行。8月中旬以来上涨，或反映市场接连上行之后，叠加国内政策面调整，市场对于远期走势预期乐观升级。

　　除此之外，跨期价差下行至历史相对低位，期指市场的跨期套利行为也一定程度促使价差反弹。

　　2、跨品种方面，本轮上行呈现中小盘期指偏强，不过8月中旬之后有风格切换趋势。

　　上文我们分析指出，小盘股受资金以及概念强势影响，整体表现偏强，与此相对应，期指层面，IM走势整体偏强，IF/IM整体趋势回落，8月底开始，这一风格有一定转变迹象。我们分析认为：其一，结合历史走势来看，以IF/IM为例，0.6左右为历史相对低位水平，本轮下行最低触及0.586，与跨期类似，低点套利交易行为助力期指跨品种强弱切换；其二，在本轮上行过程中，小盘股估值大幅提升，接近历史新高，资金存在转向权重股的潜在需求，如近期股市上行中，科技概念作为交易龙头，科创50走势最为强势；其三，宽基放量成交，主要以权重股为主，如图科创50ETF成交额8月中下旬明显攀升，也一定程度促使期指风格切换。

　　3、期指升贴水受情绪拉动持续攀升，目前已处于年内高位，需警惕情绪降温。

　　近期期指升贴水反映市场偏乐观的交易情绪，4月以来整体震荡上行，目前已经升至年内高位，IH还处于升水状态。如果拉更长的时间周期去看，与去年924高位相比，仍有较大的空间，而对比相对涨幅，本轮升贴水率是由历史低位涨起来，已然涨幅较大。去年924，以IF为例，升贴水率由-0.35上涨至3.49，之后快速跌回负值，本轮上涨6月低点由-1.36上涨至最高0.19，若从4月低点-2.57计算，上行幅度则更加显著，且本轮上行持续时间已经超过4个月，从周期与幅度整体来看，对比历史，情绪面的乐观展现的淋漓尽致。虽如前所述， 数值上离前高仍有较大空间，但当时具有一定的特殊性，且本次上行基数较低，剔除异常高点，当下水平已经处于历史偏高水平，需警惕情绪降温。

　　三、股指期权观察及分析

　　期权隐波也是自8月中旬开始出现明显攀升，结合跨期价差表现，进一步佐证8月中旬之后，市场走势一定程度脱离此前的一致性预期，对于远期走势乐观情绪有所升级。与之相对应，股指则是相继有所突破，如上证 指数突破去年924新高，沪深300指数突破7月高点，或在股指突破后，部分资金加速入场，提振情绪，在衍生指标上得以显现。横向对比，与期指升贴水相似，当前股指期权隐波处于向上仍有空间，但历史相对中高位水平。

　　四、策略建议

　　综合来看，市场情绪整体偏积极，8月中旬之后，对于股市远期走势乐观程度更甚，我们也看到股指走势接连创新高，资金加速放量入场，因而策略层面以多头为主。不过借鉴924之后股指走势，同样是对远期走势转乐观，并不代表市场上行之势绵延不绝，量能的收缩、升贴水下降、期权隐波回落是股指情绪降温、转向的重要观测锚点。

　　当前量能仍维持在3万亿左右的水平，多空博弈，乐观仍在，期货单边多头持仓，需做好风险管理。风格层面，以上我们提到，权重股优势逐步显现，所以建议以IF为主，不过需要关注9月美联储降息若落地之后，市场对于流动性层面的反映，若流动性预期升温，小盘有可能会阶段性再度展现优势，届时则可阶段性移仓至 IM，若中长期持有，则建议仍以IF为主。跨品种套利与风格相呼应，中长期可关注做多IF，做空IM交易机会，尤其是当下两者价差处于低位水平，是较好的布局时机。跨期方面，建议遵循中长期规律而动，即股市运行与跨期（远月-近月）负相关，而正相关阶段与政策、预期变动紧密联系且维持时间较短，当两者走势一致，如股市上涨、价差（远月-近月）逐步升高的过程反而是布局空远月，多近月的建仓机会。

　　期权层面，当前股指趋势与隐波不确定性较大，单腿策略相对难以把握，可结合现货交易进行布局，主要为保险策略（现货+买认沽），获取股市上行收益的同时，规避股市回调风险。