摘要：

　　周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。周五非农新增就业意外爆冷，新增就业人数不及预期，失业率小幅攀升，降息预期又重新回升，给予黄金和铜一定的反弹动能，现货黄金3300美元/盎司的重要关口仍然有较强支撑。

　　1、上周黄金先抑后扬，铜价回落

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.61%，白银下跌3.18%；沪金2510合约下跌0.85%，沪银2510合约下跌5.05%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-23.45%、-1.07%。

　　2、232调查落地，美铜挤出溢价

　　周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。消息公布后，COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。美铜与其他地区铜的价差迅速收敛。随后在FOMC会议上鲍威尔全程维持鹰派表态，加之当天美国二季度GDP和7月ADP就业数据表现强劲，市场继续修正9月降息预期，铜价再度承压回落。直到周五智利一座铜矿发生较大事故被迫停产，以及晚间非农新增就业意外爆冷，降息预期回升，给予铜价一定的反弹动能。

　　3、黄金显著反弹

　　上周初美元及利率的反弹压制金价，而周五非农数据远低于市场预期，前值大幅下修，失业率小幅提升，使得市场降息预期显著回升，同时美联储理事库格勒辞职，使得美联储独立性或将再度受到质疑，美元、利率快速下挫，金价由此抬升。在当前降息预期回升下，金价得以支撑，而后续伴随美国货币信用风险、潜在的衰退风险等预期下，金价仍有进一步上行的空间。

　　上周COMEX铜价大幅回落，周中美国政府意外宣布，针对铜的232调查结束并且不再对进口精炼铜征收任何关税。消息公布后，COMEX铜价大幅回落，挤出关税预期带来的溢价。美铜与其他地区铜的价差迅速收敛。随后在FOMC会议上鲍威尔全程维持鹰派表态，加之当天美国二季度GDP和7月ADP就业数据表现强劲，市场继续修正9月降息预期，铜价再度承压回落。直到周五智利一座铜矿发生较大事故被迫停产，以及晚间非农新增就业意外爆冷，降息预期回升，给予铜价一定的反弹动能。

　　上周SHFE铜价小幅回落，重新测试78000元/吨一线支撑。目前国内仍然处于消费淡季，淡季特征表现较为明显，上周价格回落后可能会刺激部分下游点价和买盘的介入。我们并不认为近期累库的幅度会很大，但是仍然需要关注美铜关税豁免之后，后续全球精炼铜物流的重新变化。预计智利电铜将更多重新出口至中国，增加国内供应压力。另外如果价差合适，美国境内电铜也可能重新流出，这些都将增大非美地区供应压力，从而对铜价有所承压。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经接近26万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略，观察后续是否会出现库存拐点。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构。从短期来看，我们并不认为沪铜有很大的累库压力，因此逢低做borrow仍然可行，但是空间有限。如果看三个月左右，仍然需要观察美铜关税豁免后，全球贸易流会如何变化，会给国内带来多大的供应压力。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比继续低位徘徊，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，似乎仍然由多头进行主导。

　　上周金价先抑后扬，银价持续回落，COMEX金银于3319-3417美元/盎司、36.2-38.5美元/盎司区间内运行。上周初美元及利率的反弹压制金价，而周五非农数据远低于市场预期，前值大幅下修，失业率小幅提升，使得市场降息预期显著回升，同时美联储理事库格勒辞职，使得美联储独立性或将再度受到质疑，美元、利率快速下挫，金价由此抬升。

　　上周，白银下跌而黄金上涨，金银比持续上行；伦铜价格震荡下跌，金铜比震荡上行；原油价格小幅反弹，金油比随之回落。

　　黄金VIX小幅回升，前期黄金波动率下行至相对低位，后续不排除有再度上冲的可能。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差及内外比价同样有所回升。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4吨至953吨，SLV白银ETF持仓环比减少174吨至15057吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.9万手，其中非商业多头持仓减少30708手至28.1万手，空头持仓减少1266手至5.8万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.2%附近，非商业空头持仓占比上升至12.9%左右。

　　目前国内仍然处于消费淡季，淡季特征表现较为明显，上周价格回落后可能会刺激部分下游点价和买盘的介入。我们并不认为近期累库的幅度会很大，但是仍然需要关注美铜关税豁免之后，后续全球精炼铜物流的重新变化。预计智利电铜将更多重新出口至中国，增加国内供应压力。另外如果价差合适，美国境内电铜也可能重新流出，这些都将增大非美地区供应压力，从而对铜价有所承压。

　　在当前降息预期回升下，金价得以支撑，而后续伴随美国货币信用风险、潜在的衰退风险等预期下，金价仍有进一步上行的空间。

　　关注及风险提示：美国PMI、初请失业金人数、通胀预期、关税政策、降息路径变化。