【20250728】贵金属：黄金困守现状：非农才是破壁人

　　上周黄金价格一波三折，尚未站稳$3400/oz的整数关口，我们认为目前仍将继续窄幅震荡。

　　上周以来，宏观环境的不确定性在明显降低，推升风险情绪：1）美日、美欧这两个主要贸易伙伴先后达成贸易协议，也为韩国等未达成协议国家提供潜在模版，8月1日出现贸易冲突的概率骤降；2）特朗普亲赴美联储视察翻修工作，暗示大楼翻修并非解雇美联储主席的理由，一周前闭门会上流露的“撤换鲍威尔”锋芒骤敛，降低美联储独立性的担忧；3）初请失业金人数连续六周下降，劳动力市场韧性再度被验证，经济尾部风险同步收窄。

　　往后看，本周的重点事件在于7月FOMC与非农数据的公布。面对7月FOMC，我们或许较难从鲍威尔的表态中直接获取降息的信心，但是可以从他对通胀以及就业的态度中略窥一二。考虑到关税开始对通胀数据产生初步的影响，以及初请数据的强韧，市场普遍预期本次FOMC会议基调偏鹰。

　　本周真正的悬念落在8月1日非农。一旦就业数据意外失速，市场将瞬间把 9 月降息概率推至高位，金价有望顺势突破箱体。然而，当前劳动力市场呈现“供需双弱”的均衡，失业率爆冷的几率有限；在宏观阴霾渐散、风险情绪回暖的氛围中，金价的破位上涨可能又将被延后。

　　而对于白银这样的顺周期品种而言，只要美国的“硬数据”具有韧性，则银价相对金价便会更具优势。

　　美国宏观经济不确定因素降低

　　受到初请失业金人数连续六周下降、特朗普造访美联储以及美日框架协议达成的影响，今年的降息预测幅度变化不大，从前一周的45.6bps回落至43.7bps，7月降息的可能性几乎为0，2026年的降息幅度也随着特朗普与美联储的矛盾淡化有所下降，目前为67bps。

　　美日贸易谈判达成重大进展，为韩国提供参考。上周二，美国宣布将对日本进口产品征收15%的关税，同时日本降向美国投资5500亿美元。美日的框架性协议为韩国提供了参考模版，降低了贸易的不确定性。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　特朗普淡化对美联储的攻击，ust趋平

　　上周各期限美债收益率分化，10y UST先抑后扬最终下降2.17bps至4.39%，2y UST上行6.47bps至3.93%，收益率曲线变平。

　　上周特朗普一改鲍威尔的攻击，淡化他与美联储之间的矛盾。周四特朗普亲自前往美联储总部视察翻修工作，暗示大楼翻修问题并非解雇鲍威尔的充分理由，这缓解了市场对于美联储独立性的担忧，使得美债收益率曲线趋平、黄金下跌、美元上涨。

　　上周公布的初请失业金人数连续第六周下降，减少至21.7万人，这是自2022年以来最长时间的一次回落，凸显出劳动力市场的韧性。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回落

　　上周ONRRP的使用量升至1505亿美元，较前值回落432亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.358万亿美元，较前一周回落170亿。

　　长短端美债利率持仓偏多

　　截至7.22的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少51208手至1248652手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少22843手至749534手。

　　截至7.21当周，JPM国债净多头投资者情绪21，较前一周回升。

　　5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期TIPS收益率收于1.48%，较前周上行2bps；10年期TIPS收益率收于1.96%，较前周下行7bps。

　　上周美元指数与黄金价格通过反向变动，黄金上周下跌0.4%，美元指数下跌0.8%至97.7，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元贬值0.8%、美元兑欧元贬值1%、美元兑英镑贬值0.2%。

　　截至7.22，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加663张至1.69万张，非商业空头持仓环比增加449张至2.0万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为47%，较上周增加，空头持仓占比为57%，较上周持平。

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比上升至2.93，铜价上涨，金价下跌，显示全球总需求动能边际回升。

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走高，主要因为布油下跌幅度大于黄金。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜和原油的相关性下降。

　　上周黄金内外价差表现疲软，在0元/克附近窄幅震荡，与亚洲地区ETF资金流出有关。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3776.2万盎司，环比增加57.1万盎司，COMEX白银库存为50032.1万盎司，环比增加307.7万盎司；上周SHFE黄金库存约为30.26吨，环比增加1.4吨，SHFE白银库存环比减少23.8吨至1187.25吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加13.5吨至957.1吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加572.2吨至15230.4吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金总持仓增加40892手至48.9万手，其中非商业多头持仓增加41722手至31.2万手，空头持仓增加1799手至5.9万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至64%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　COMEX白银总持仓增加2205手至17.1万手，其中非商业多头持仓增加656手至8.6万手，空头持仓减少516手至2.5万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至49.3%附近，非商业空头持仓减少至14.4%附近。