核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润仍处于不平衡状态（吨煤利润变动不大，吨焦利润亏损有所扩大，吨钢即期利润继续改善），钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差环比走弱，整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约回升至华东长流程钢厂螺纹成本线之上、华东独立电炉谷电成本之下，静态绝对估值中性（截至7月11日）。

　　驱动：现实矛盾不大，限产预期抬升

　　供需：供需双降，矛盾暂不大。铁水产量延续下降，淡季需求亦有所下滑，钢材供需双降，库存变动不大（总库存处于偏低水平），矛盾暂有限。从预期角度来看，粗钢调控面临落地，限产预期有所抬升，关注实质执行情况。

　　成本：支撑尚存，但持续时间存疑。钢厂利润较好，补库提振原料价格，短期成本支撑尚存，但铁水产量下降背景下，进一步补库空间或不大。

　　总结：钢材现实矛盾不大，限产预期抬升驱动盘面上行，但淡季压力尚待检验（利润较好，钢厂主动减产意愿较低，而淡季建材需求仍有下降空间，板材出口动能减弱，钢材需求驱动仍显不足），钢厂限产政策未落地前，不宜追多（短期华东独立电炉谷电成本或是螺纹钢10合约压力位所在）。套利方面，现实需求走弱，而远月有限产提振，仍可参与螺纹反套（空螺纹10多螺纹01）。

　　关注点：去产能政策、下游需求下降速度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润仍处于不平衡状态。截止7月11日当周，吨精煤利润环比变动不大；吨焦利润亏损有所扩大；以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比继续改善。原料焦煤企稳反弹，而钢厂利润较好，焦炭现货第一轮提涨有望落地，产业链利润面临再分配。

　　从基差角度来看，螺卷基差周度环比走弱。从驱动来看，螺纹与热卷周度表需环比都有所下降，现实走弱，而远月有限产预期提振驱动基差走弱。从基差季节性走势来看，目前螺卷基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约维持在华东长流程钢厂螺纹成本之上、华东独立电炉谷电成本之下，静态绝对估值中性。据富宝资讯，截止7月11日，华东独立电炉平电生产成本在3304元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3173元/吨（各地区谷电平均平均成本在3129元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3049元/吨。目前正处于建材需求淡季，限产未实质落地前，华东独立电炉谷电成本或是螺纹10合约压力位所在。

　　02

　　驱动：现实矛盾不大，限产预期提振

　　从现实角度来看，钢材供需双降，库存变动不大，现实矛盾不大，但建材需求仍有下降空间，热卷出口利润快速下滑，钢材需求驱动仍显不足；从预期角度来看，“反内卷”扰动下钢厂限产预期抬升。关注限产执行情况。

　　（一）宏观：市场情绪改善，风险溢价下降

　　美联储将进入降息通道，市场对国内政策仍有期待，“反内卷”扰动下，近期市场情绪改善，风险溢价下降（对应风险偏好回升）。对比风险溢价与PPI走势，发现风险溢价领先PPI同比走势。

　　（二）供需驱动：供需双降，矛盾暂不大

　　淡季钢厂检修有所增加，铁水产量延续高位回落态势。据Mysteel调研，截止7月10日，247家样本钢厂日均铁水产量为239.81万吨，环比下降1.04万吨，连续两周下降；样本钢企盈利率为59.74%，环比增加0.43个百分点。从钢厂排产计划来看，7月样本钢厂日均产量为99.23万吨，相比6月的102万吨下降2.7%。中期来看，关注限产执行情况。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需环比下降。从季节性角度来看，钢材需求仍有下降空间。关注需求下降速度。

　　从资金角度来看，建筑项目资金到位率变动不大。房建项目资金到位率继续改善，非房建项目资金到位率维持小幅波动。关注专项债发行再加速后基建项目资金是否明显好转。

　　从钢材需求驱动来看，地产弱势未改，基建资金仍待改善，建筑工程固投下滑与出口交货值压力仍存，制造业固投仍有收缩压力。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量维持高位，但内外价差快速收缩，出口动能下降，需警惕钢材出口走弱。据SMM，25年第28周，32港钢材出港量为313.63万吨，环比增加69.12万吨。从内外价差来看，以热卷为代表的内外价差收窄至19.2元/吨。关注出口持续性（6月钢材出口967.8万吨，环比5月下降90万吨）。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存连续三周维持窄幅波动，库存绝对值尚处近6年同期低位，钢材供需矛盾暂不大。但值得注意的是，近期唐山钢坯、唐山带钢延续增加，淡季钢材需求仍有下降空间背景下，重点关注钢材库存累积速度。

　　（三）成本：支撑尚显，但持续时间存疑

　　铁矿方面，钢厂有所补库，港库维持小幅波动，铁矿自身矛盾不大。7月铁矿石发运量环比6月或明显下降（季节性），铁矿弱预期格局兑现仍需时间。

　　焦炭方面，原料煤现货企稳回升，而钢厂利润较好，吨焦亏损扩大背景下，焦炭现货第一轮提涨或将落地（市场对焦炭现货提涨预期由1-2轮转至2-3轮）。

　　炼焦煤方面，近期市场情绪改善（流拍比较低），下游补库有所增加，但煤矿开工回升、消费端补库空间不大背景下（焦煤平均可用天数较24年同期要高），焦煤现货涨价空间及时间面临一定的不确定性。后期需持续跟踪“反内卷”背景下煤矿开工下降预期兑现情况。

　　03

　　总结

　　现实矛盾不大，限产预期抬升

　　钢材现实矛盾不大，限产预期抬升驱动盘面上行，但淡季压力尚待检验（利润较好，钢厂主动减产意愿较低，而淡季建材需求仍有下降空间，板材出口动能减弱，钢材需求驱动仍显不足），钢厂限产政策未落地前，不宜追多（短期华东独立电炉谷电成本或是螺纹钢10合约压力位所在）。套利方面，现实需求走弱，而远月有限产提振，仍可参与螺纹反套（空螺纹10多螺纹01）。