核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略高

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润处于修复状态(吨煤利润稳中有升，吨焦利润亏损缩小，吨钢即期利润略有下降)，钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差维持小幅波动，整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约回升至华东独立电炉谷电成本上方，静态绝对估值中性略高(截至7月21日)。

　　驱动：现实矛盾待累积，强预期助推盘面

　　供需：供增需减，矛盾累积中。钢材利润较好，主动减产意愿较低，铁水产量不降反增，而淡季需求仍有下降空间，钢材供需边际转弱，但钢材绝对库存偏低，供需矛盾仍待累积。

　　成本：短期支撑较强，关注边际变化。钢厂利润较好，对原料形成正反馈(钢厂补库提振原料价格)，但去产能大背景下，铁水产量仍有较大的下降空间，后期原料需求承压或带动成本下移。

　　总结：从现实角度来看，钢材供增需降，库存维持小幅波动(库存绝对值尚处低位)，供需边际转弱，但矛盾仍待发酵；从预期角度来看，“反内卷”升级，钢铁去产能预期再强化，带动盘面重心上移。淡季产业逻辑弱化，短期强预期主导市场，盘面或维持震荡偏强运行，警惕预期兑现带来波动风险。套利方面，现实需求仍有下降空间，而远月有去产能调控，已入场螺纹反套(空螺纹10多螺纹01)的仍可继续持有。

　　关注点：铁水产量下降速度、下游需求下降速度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性略高

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润处于修复状态。截止7月18日当周，吨精煤利润企稳回升；吨焦利润亏损有所缩小；以螺纹热卷为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比略有下降，产业链利润正向均衡状态修复(各链条都有利润)。

　　从基差角度来看，螺卷基差表现出一定的差异(01合约上基差略走弱，10合约基差稳中有升)。从驱动来看，淡季建材需求仍有下降空间，远月去产能政策指引下驱动向上，驱动建材反套逻辑尚存。从基差季节性走势来看，螺卷基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约回升至华东独立电炉谷电成本上方，静态估值中性略高。据富宝资讯，截止7月21日，华东独立电炉平电生产成本在3339元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3208元/吨(各地区谷电平均平均成本在3173元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3116元/吨。考虑到去产能预期再度抬升，短期螺纹钢10合约或运行在华东独立电炉谷电成本与平电成本之间。

　　02

　　驱动：现实矛盾待累积，强预期助推盘面

　　从现实角度来看，钢材供增需降，库存维持小幅波动(库存绝对值尚处低位)，供需边际转弱，但矛盾暂有限；从预期角度来看，“反内卷”升级，钢铁去产能预期再强化，盘面重心上移。

　　(一)供需驱动：供增需降，矛盾累积中

　　吨钢利润较好，钢厂主动减产意愿较低，铁水产量不降反增。据Mysteel调研，截止7月17日，247家样本钢厂日均铁水产量为242.44万吨，环比增加2.63万吨，连续两周下降后再度转增；样本钢企盈利率为60.17%，环比增加0.43个百分点，样本钢厂盈利率创24年10月底以来新高。

　　从预期角度来看，后期重点关注去产能政策执行情况。若25年粗钢平控，则7-12月日均粗钢产量环比6月需下降3.91%；若同比下降2000万吨，则7-12月日均粗钢产量同比需下降7.83%；若同比下降5000万吨，则7-12月日均粗钢产量相比6月需下降13.71%。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需连续两周下降。从季节性角度来看，钢材需求仍有下降空间。关注需求下降速度。

　　从资金角度来看，建筑项目资金到位率变动不大。房建项目资金到位率连续四周改善后略有下降，非房建项目资金到位率连续三周小幅下降。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比略有下降，关注内外价差收缩下钢材出口是否持续下降。据SMM，25年第29周，32港钢材出港量为267.46万吨，环比下降46.17万吨。从内外价差来看，以热卷为代表的内外价差再度回升至86.6元/吨(但需注意的是近期国内热卷价格处于反弹态势)。关注钢材出口持续性。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，钢材总库存连续四周维持窄幅波动，库存绝对值尚处近6年同期低位，钢材供需矛盾暂不大。但值得注意的是，近期唐山钢坯库存延续增加，淡季钢材需求仍有下降空间背景下，重点关注钢材库存累积速度。

　　铁矿方面，钢厂维持低库存策略，港口库存变动不大，铁矿自身供需不突出，但钢厂利润较好背景下，有补库预期。

　　焦炭方面，从周度高频数据来看，焦炭维持紧平衡，原料炼焦煤现货稳中有增，吨钢利润较好背景下，焦炭现货仍有提涨空间(现货第二轮提涨开始，预期3轮)。

　　炼焦煤方面，焦炭尚处提涨阶段，市场情绪较为乐观(竞拍流拍率维持低位)，下游补库助推下，短期现货涨势有望延续，但需注意的是消费端炼焦煤库存平均可用天数已超去年同期，消费端补库空间或不大，焦炭现货第二轮提涨落地后需警惕贸易商抛货风险。

　　——

　　03

　　总结：现实矛盾待累积，强预期主导市场

　　从现实角度来看，钢材供增需降，库存维持小幅波动(库存绝对值尚处低位)，供需边际转弱，但矛盾仍待发酵；从预期角度来看，“反内卷”升级，钢铁去产能预期再强化，带动盘面重心上移。淡季产业逻辑弱化，短期强预期主导市场，盘面或维持震荡偏强运行，警惕预期兑现带来波动风险。套利方面，现实需求仍有下降空间，而远月有去产能调控，已入场螺纹反套(空螺纹10多螺纹01)的仍可继续持有。

　　刘祎()

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