【20250714】贵金属：白银狂奔的下一站

　　现货黄金连续两周上涨，我们认为本周有进一步上涨的可能性。

　　关税向通胀的传导钝化，“大美丽法案”落地在即，叠加非农数据韧性十足，美国经济衰退的尾部风险正被持续压缩。反观欧洲，关税冲击下基本面更显疲弱，欧央行相对美联储的利差劣势扩大，美元顺势走强。然而黄金对美元指数的上行几乎“免疫”，对利空钝化。

　　本周重磅数据落在6月CPI，市场已充分计入了偏高的读数，如果公布值和预期的相差无几，则黄金有望保持上涨。

　　相较之下，白银更具“吸睛”效应——价格已刷新近十五年高点，多头逻辑顺畅，正在狂奔向下一站：

　　1）市场担忧特朗普将复制对铜的50%关税至白银，COMEX对LBMA溢价走阔，伦敦现货趋紧；

　　2）美国经济数据强劲推高风险偏好，白银工业需求回暖，价格水涨船高。

　　尽管隐含租赁利率已处高位，现货紧缺的“故事”或临近尾声，但只要美国经济与非农未现断崖式恶化，白银涨势仍具备延续性。

　　关税警告对市场影响较小

　　上周的降息预测幅度从前一周的54.1bps回落至50.1bps，7月降息的可能性几乎为0，特朗普的关税警告对市场的影响较小。

　　6月FOMC会议纪要显示与会者对通胀前景的看法不一，少数与会者认为关税只会导致价格的一次性上涨，并不会影响长期的通胀预期，但多数人认为关税可能对通胀产生更持久的影响。

　　特朗普抓住了一个有关美联储总部翻修工作处理不当的问题指责鲍威尔，他认为，如果鲍威尔向议员在该问题上撒谎，则应该主动辞职。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　收益率曲线延续非农后的表现

　　上周各期限美债收益率上行，10y UST上行6.75bps至4.41%，2y UST上行0.5bps至3.89%，收益率曲线熊陡。

　　一级拍卖方面，上周的10y ust标售需求强劲，使得周三的10年期国债收益率一度下跌7bps；30y ust的标售需求同样不错，中标收益率低于WI收益率0.1bps，连续第二次低于WI收益率。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量降至1816亿美元，较前值回落364亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.342万亿美元，较前一周回升850亿。

　　美联储理事Christopher Waller认为，联储应将准备金从当前水平降至2.7万亿美元左右，继续让当期和提前偿付的证券自然退出资产负债表。

　　截至7.8的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少14515手至1266133手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加56917手至840579手。

　　截至7.7当周，JPM国债净多头投资者情绪24，较前一周回升。

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.55%，较前周下行2bps；10年期TIPS收益率收于2.06%，较前周上行4bps。

　　上周美元指数与黄金价格通过同向变动，黄金上周上涨0.53%，美元指数上涨0.91%至97.87，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值2%、美元兑欧元升值0.7%、美元兑英镑升值1.1%。

　　截至7.8，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少665张至1.62万张，非商业空头持仓环比减少961张至2.02万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为46%，较上周减少，空头持仓占比为58%，较上周持平。

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比下降至2.88，铜价下降，金价上涨，显示全球总需求动能边际回落。

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性上升，与铜、美元指数的相关性下降。

　　上周黄金内外价差收敛，从9元/克降至0.5元/克。

　　白银内外价差受到铜行业被征收关税的影响，扩大较为明显。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3674.7万盎司，环比减少3.85万盎司，COMEX白银库存为49491.9万盎司，环比减少436.1万盎司；上周SHFE黄金库存约为24.59吨，环比增加3.2吨，SHFE白银库存环比减少3.13吨至1303.6吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少0.02吨至947.6吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少110.22吨至14758.5吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金总持仓增加5482手至44.3万手，其中非商业多头持仓增加3054手至26.2万手，空头持仓增加2066手至5.9万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至59%附近，非商业空头持仓减少到13%附近。

　　COMEX白银总持仓减少764手至16.3万手，其中非商业多头持仓减少1968手至8.1万手，空头持仓增加2911手至2.2万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至49.6%附近，非商业空头持仓增加至13.7%附近。