第一部分 行情回顾

　　一季度，油脂整体呈现震荡上涨趋势，主要在于春节后市场交易逻辑出现切换，从弱预期切换至强现实以及国际关系的紧张局势等推动棕榈油和菜油大幅上涨，而豆油涨势稍弱。从基本面上看，一季度为棕榈油传统的减产季，马棕产量恢复不算乐观，出口表现也欠佳，但表观消费较好，持续在5年均线上，这也使得马棕库存持续维持在160万吨以下的低位。印尼一季度呈现供需双增，库存持续去库至历史同期低位。国内棕油在此期间缓慢去库，且后期买船偏少使得市场担忧后期棕油供应偏紧，棕榈油的强现实带领着油脂演绎了一波上涨行情，之后开始横盘震荡。此外，一季度国内菜油持续累库并创历史同期新高，不过中国对加菜籽进行反倾销审查持续没有结果，而国内菜籽买船较为谨慎且偏低，之后中国宣布对加菜油征收反倾销税等推动菜油继续走高。由于此前国内大豆采购进度偏慢，大豆到港预期偏少，国内豆油库存持续维持在中性较为偏低水平，中国也开始对美豆加征关税。不过之后国内大豆抛储，豆油整体涨势稍弱于棕榈油和菜油。

　　二季度，油脂分化明显，整体呈现先跌后涨，主要在于中美关税战阶段性缓和以及油脂基本面边际转弱带来的震荡回落，之后中东地缘冲突以及美国生柴政策超预期等市场情绪快速升温带动油脂大幅上涨。4月中美贸易战超预期升级引发市场对全球经济衰退的担忧，商品整体快速下跌，其中棕榈油进入增产期开始增产累库，基本面边际转弱，跌幅较大。随着进口豆逐渐到港，但通关受限国内豆油继续去库，豆油在经历快速下跌后有所反弹。菜油受中加关系影响，菜籽买船较少，后期将开始逐渐去库，强预期支撑下维持高位震荡。5月中美贸易战阶段性缓和，以及美国生柴政策法案超预期等，原油以及美豆油波动较大，受此影响油脂整体反弹。之后随着宏观利好逐渐弱化、美国生柴传不及预期、OPEC+增产等，油脂短暂反弹后回落。6月以伊突发地缘冲突，紧张局势持续升级，商品整体走强，与此同时EPA提议的26年美国生柴掺混56.1亿加仑高于市场预期，双重利多使得油脂整体大幅上涨，价格重心随之上移。

　　一、 棕榈油出口表现欠佳，库存整体保持紧平衡

　　今年以来马棕产量恢复较好，尤其是进入增产期，4、5月马棕产量持续处于历史同期高位，1-5月马棕产量累计达到727万吨，与去年同期基本持平，不过较5年均值则增加了5%。目前SPOOMA预计6月前20日马棕产量增加2.5%，从未来两周降雨预估图来看，未来一周马来降雨整体较为正常，东马略有偏干，之后一周偏干地区减少。在5月的高基数下，6月马棕增产幅度将较为有限，甚至出现减产的可能，我们预计6月产量或将小幅降至170万吨左右，环比下降4%，但仍处于历史同期偏高水平。三季度马棕产量或持续高于5年均值水平，月均产量预计在180万吨以上，其中8月产量最高，但4月马棕增产22%的幅度或将成为今年月度最高增幅，因此我们预计产地卖压可能还并未结束，后期产地报价可能还会震荡回落。另外，近期马来CPO现货价震荡偏弱运行至3850林吉特附近后有所上涨至4000，预计随着产量继续恢复将压制CPO现货价的反弹高度，后期可能还将继续震荡下跌。马来西亚下调6月毛棕榈油出口参考价至3926.59林吉特，5月为4449.35林吉特，出口税率也从10%降至9.5%，7月马来继续下调出口参考价，而出口税率降至8.5%。综合来看，我们预计全年马棕产量或在1900-1950万吨之间。

　　需求方面，今年以来马棕出口整体偏差，基本在5年均线下，5月出口稍好，根据MPOB数据显示今年1-5月马棕累计出口达到567万吨，同比下滑10%，甚至不及疫情期间的几年。分国别来看，1-5月马来累计出口至印度仅78万吨，同比下滑了37%，但仍为马棕出口的第一大消费地区，在马棕出口占比中为14%，而传统的销区欧盟和中国则分别减少29%和35%。值得注意的是，今年肯尼亚一跃成为马棕出口的第二大消费地区，今年以来马棕至肯尼亚的出口为40万吨，同比增加了4.4%，出口占比则增至7%，而肯尼亚棕榈油进口增加有可能是做部分转口贸易。近期印度降税以及中国进口利润倒挂明显改善，预计6-8月的出口表现会相对偏好，但这也只是阶段性向好，我们预计马棕全年出口可能较为疲软，今年相较于去年或难有增幅。整体上，由于马棕产量恢复较好，但需求表现相对欠佳，进入2季度马棕出现明显的累库。之后随着马棕产量持续恢复，我们预计马棕还将继续累库，库存高峰期有望达到240万吨的高位。

　　印尼方面，目前Gapki数据公布到4月，数据显示今年以来印棕产量均处于历史同期偏高水平，高基数下使得1-4月印棕累计产量同比小增0.8%。从印尼CPO 招标价上看，从果串价格上看，北苏果串价格高位回落，截止到6月第3周北苏果串价格跌至3237印尼盾，5月开始北苏果串价格稳定在3300印尼盾附近，价格下跌速度有所放缓，但仍处于历史同期高位。再从CPO招标价来看，印尼CPO招标价高位回落，不过5月至今印尼CPO招标价呈现出稳中有增，基本稳定在830美元附近，预计这一价格在当前位置再往下的空间会较为有限。从两者的价格上可以侧面反映出5、6月印棕产量可能环比出现下滑，而3月环比增加16%的高增幅或将成为全年最高增速。对于Q2的产量，我们预计二季度印棕产量将表现出逐月下降的走势，整体表现较为正常，月均或在450万吨附近，另外预计下半年印棕产量同比或将增加4%左右。

　　出口方面，根据Gapki数据今年1-4月印棕累计出口仅为942万吨，同比减少3%，也低于5年均值。ITS显示5月印棕出口增加43%至198万吨，处于历史同期偏高水平，但1-5月累计出口906万吨，低于5年均值。再从印尼海关数据来看，1-5月累计出口800万吨，亦低于5年均值。虽然个别月份印棕出口较好，但目前印棕出口整体表现欠佳，预计今年中印的棕榈油消费呈现负增长，今年印棕出口可能会低于去年水平，乐观预期下预计持平。

　　生柴执行方面，今年印尼生柴配额为1562万千升，B40目标下假设印尼柴油需求环比无增量，棕油年需求增量约202万吨。印尼3月开始实施B40掺混政策，其中补贴755万千升PSO，806万千升非PSO不补贴。5月印尼生物柴油执行118万千升，目标完成率在93%。今年1-5月印尼生柴累计执行量约在590万千升，同比增加6%，月均完成率基本在90%以上，个别月份能到100%，可见今年以来印尼B40生柴执行情况良好。POGO价差方面，3月以来POGO价差震荡回落，目前在230美元附近震荡，处于历史同期偏高水平，理论上不利于印尼生柴的积极实行。基金余额方面，截至4月我们预计印尼生柴基金余额约有17亿美元，若全年仅补贴PSO部分，到今年年底印尼生柴基金余额可能还有剩余，因此我们对于印尼生柴今年的实行情况并不悲观。

　　整体上看，今年印棕产量同比或将出现小幅增加，出口可能持续欠佳，同比出现小幅下降，但国内消费量同比增加的情况下，预计印棕库存也难以出现大幅累库，或持续处于偏低水平，而两国合计总库存也将持续低于5年均值，维持紧平衡状态。

　　二、印度阶段性进口高峰有望来临，但本年度整体进口或将明显下滑

　　截至到5月，印度2024/25年度食用油进口量累计达到768万吨，同比下降10%，低于去年同期也低于5年均值水平，其中棕榈油进口降幅明显下降了33%，目前累计进口仅有329万吨，创历史同期新低，这与此前棕榈油产地库存整体偏低不愿意降价销售，豆棕CNF价差持续创新低，棕榈油性价比严重缺失等不无关系，豆油逐渐对棕榈油形成替代。与此同时，豆油由于进口利润较好以及在价差上更具性价比，使得本季度至今豆油累计进口量达到创记录的267万吨，同比增加68%。葵油累计进口量168万吨，高基数下同比减少16%，但整体仍处历史同期较为偏高水平。

　　此前印度植物油生产商协会预计24/25年度印度食用油进口量约在1570万吨，同比减少25万吨左右。就目前的情况来看，乌克兰和俄罗斯可供出售的葵油还比较充足，印度对于葵油还存在部分进口利润，未来几个月，可能会促进印度对葵油的采购意愿。另外，CPO进口压榨利润尚存，而豆棕价差震荡上涨，棕榈油性价比边际好转，同时棕榈油库存偏低，随着棕榈油逐渐进入增产旺季，印度或将增加对棕榈油的进口。整体上，棕榈油进入增产高峰期，印度降低食用油进口关税，以及消费旺季或将来临，印度有望加快对于食用油的进口。不过我们预计24/25年度印度由于经济增速放缓，食用油消费需求转弱等，进口量整体将明显下滑，品种间也将出现转换，其中豆油对棕榈油形成部分替代。

　　库存方面，5月印度港口库存降至68.5万吨，略高于5年均线，其中棕油小幅去库至23.5万吨，低于5年均值，豆油则大幅累库至26万吨，创历史同期新高。葵油在高基数下大幅去库至19万吨，但仍处于历史同期较为偏高水平。5月食用油进口大幅增加而库存有所去库，反映出5月印度食用油消费较好，事实上本年度以来印度表观消费持续高于5年均值，但较去年同期也是明显下滑。渠道和港口库存则均呈现持续去库的状态，尤其是总库存和渠道库存持续处于历史同期偏低，港口库存虽然持续去库，但均高于均值水平，这与前几年的情况有很大的区别，而这与国内近几年面临的情况很像。对于6月，预计棕油和葵油或将持续累库，而豆油由于6月进口量大幅下滑将出现去库。但整体上，随着食用油进口增加，后期印度食用油或将持续小幅累库。

　　三、巴西上调生柴掺混至B15，EPA提议增加美国生柴义务

　　今年以来巴西大豆榨利与去年同期相比相差不大，但5月榨利明显下滑，处于历史同期偏低水平，近期有所好转。从巴西大豆压榨量上看，今年以来巴西国内压榨量持续低于去年同期，但仍高于5年均值，1-4月巴西大豆累计压榨量约在1640万吨，同比下降7%，预计后期巴西压榨量会增加，持续处于历史同期高位，而巴西豆油月度产量也随之增加。

　　今年巴西豆油消费持续处于历史同期偏高水平，累计消费量达到280万吨，处于历史同期偏高水平，但与去年相比则明显下滑，同比减少13%。

　　巴西生柴方面，巴西国家能源政策委员会(CNPE)表示自2024年3月开始将生物柴油掺混比例从12%上调至14%，此后每年上调1%，原本今年3月巴西生柴掺混率应该增至15%，但由于巴西担心国内通胀以及生柴价格偏高等因素，巴西维持B14政策。近日，巴西表示将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%，将于8月1日生效。目前巴西生柴月度销售量公布到4月，期间生柴掺混率大概在14%，也就是说今年以来巴西基本在实行B14的掺混目标。从巴西生柴与柴油价格的价差上看，在去年底今年初这一价差扭负为正，不利于生柴的掺混，不过目前价差在-120美元左右，巴西生柴仍有利可图，一定程度上促进了巴西生柴的掺混积极性，从而实现B15政策的顺利实施。我们测算巴西实行B15政策后，完整年度下巴西生柴消费将带来65-75万吨左右的增量，粗略估计生柴中豆油用量的增量在50-60万吨左右。

　　美国生柴方面，从原料用量上看，牛油用量仍处高位，甚至高于去年同期，1-3月牛油累计使用20亿磅，同比增加6%，UCO则较去年同期减少27%，但也仍处历史同期高位。今年豆油在生柴中的使用量下滑较大，相比前3年的高用量已经不再，1-3月豆油用量累计仅有94万吨，处于历史同期低位。与此同时，今年以来美国生柴产量远不及去年，尤其是BD，持续处于历史同期低位，1-3月BD累计产量仅2.58亿加仑，同比减少33%。不过RD虽不及去年同期，但仍处于历史同期高位，1-3月RD累计产量为6.31亿加仑，同比减少13%。如果从D4 Rins注册生成量上看，5月的注册生成量明显下降，低于5年均值水平，可见今年美国生柴增速明显放缓。

　　近期市场关注的重点在于美国生柴的政策，近期EPA提议将2026年美国的生物质柴油强制掺混增加至56.1亿加仑，远高于此前市场预期的46.5-52.5亿加仑，与2025年的33.5亿加仑则增加了22.6亿加仑。美国生柴的原料中豆油、牛油和UCO所占的比重较大，尤其是豆油。若按照56.1亿加仑的掺混量来计算，豆油在生柴中的用量或将超过740万吨，增量在140-150万吨，对应着新增美豆压榨量在780万吨+。不过目前只是提案，并拟于7月8-9日举行听证会，生柴新政还需等待后期的落实。另外，EPA目前也尚未对SRE的问题进行解决，因此RVO之后，对于45Z的税收抵免情况以及SRE的情况也需持续关注。

　　四、国内油脂库存持续累库油脂基差稳中偏弱运行

　　棕油进口方面，今年棕油由于价格相对偏高，性价比不强，国内进口利润欠佳，今年1-5月棕油累计进口仅有99万吨，同比减少19%，处于历史同期低位。买船方面，近日产地报价偏稳运行，但近月进口利润倒挂有所收窄，国内存在买船，目前预计6、7月棕油整体到港或在45和30多万吨左右，随着6、7月棕榈油逐渐大量到港，库存有望增加，预计将在50多万吨，基差或继续偏弱运行，但下行空间将有限。不过需要注意的是在7月买船到港后，7月之后的买船仍偏少，若后期国内买船还是缓慢，可能会存在一定的缺口，下半年国内棕油整体库存可能仍略偏紧。

　　大豆压榨方面，今年大豆压榨量整体略偏低，使得1-5月豆油累计压榨产量不及历史同期，约在3050万吨，同比小幅下降5%，低于5年均值，这也使得今年以来豆油产量偏低，预计6-8月大豆进口月均仍在1000吨以上，而压榨量和开机率将保持平稳，豆油或将持续累库，但库存仍不算宽松。菜籽压榨方面，今年1-5月菜油累计压榨产量达到83万吨，处于历史同期偏高水平，菜油进口量也偏多，1-5月累计进口103万吨，高于去年同期，也高于5年均值，目前菜油整体供应仍充足。不过由于中加关系仍未有结论，国内对于菜籽买船仍较为谨慎，菜油库存呈现逐渐去库状态。

　　截至到5月，今年国内无论是三大油脂表观消费还是四大油脂表消均低于5年均值，也低于去年同期，其中三大油脂表消同比下降9%，四大表消同比下降12%。由于此前棕油库存偏低价格偏高使其消费被部分替代，1-5月棕油表消不及去年同期，也远低于5年均值，处于历史同期低位，虽说豆油对棕榈油形成替代，但实际上1-5月豆油表消略低于去年和5年均值，并未出现同比的增加。菜油今年供应充足，一季度菜豆价差和菜棕价差偏低，使得菜油性价比较好，有利于菜油的消费，1-5月菜油累计表消略低于去年同期，但明显高于5年均值，不过菜油实际消费是否像表消所展示的如此强劲就不一定了。目前豆棕现货价差震荡走扩至-250附近，菜豆现货价差走扩至1400元附近的高位，而棕榈油后期若买船仍偏少，供应持续维持紧平衡，豆棕现货价差或将较难回归平水。

　　库存方面，截至2024年6月20日（第25 周），全国重点地区三大油脂总库存约在209.17万吨，环比前一周减少7.71万吨，库存高于3年均值，基本处于 5 年均线上，其中棕榈油商业库存在 43万吨，环比增加2.5万吨，6月份开始棕榈油逐渐累库，豆油商业库存目前在89万吨，环比增加3.9万吨，处历史同期偏低水平，菜油连续去库后有所累库至77万吨，库存仍偏高。目前豆油和棕榈油均有累库的预期在，菜油或将逐渐小幅去库，但库存持续偏高，预计油脂基差仍将稳中偏弱运行，但下行空间或将较为有限了。

　　短期，预计6月马棕继续小幅累库，三季度产地仍处增产周期，棕榈油报价或震荡偏弱运行。国内时有买船但7月后的买船整体仍偏少，印度对于棕榈油仍存在部分进口利润，后期或将继续采购。整体上，棕榈油基本面边际转弱，盘面缺乏强有力上涨驱动，但原油分歧仍存以及美国生柴政策预期反复，短时间棕榈油震荡运行。目前市场仍关注美国生柴的落地情况，将对盘面造成较大扰动。当前美豆主产区天气良好，后期继续关注产地天气和季度报告。国内豆油开始累库，但预计库存仍不会宽松。短期盘面缺乏明显驱动，不过豆油下方支撑较强。欧洲菜籽临近上市，另外加拿大上调旧作菜籽库存，国内菜油基本面变化不大，菜油供大于求的格局持续，不过国内菜油进入逐渐去库阶段，菜油在国内基本面边际好转的预期下以及中加关系不确定性仍存，对菜油盘面提供一定支撑。

　　整体上我们预计三季度油脂盘面或维持震荡运行，上有压力下有支撑，趋势性行情暂无，但在不确定较多的环境下，波动率或将加大。另外，对于下半年我们认为可考虑在油脂回调较多时，逢低适当做多油脂。