【20250623】锌半年报：风起青萍

　　核心观点

　　25年矿端增量较为可观，原料供应或在Q3提速，且国内炼厂将兑现大部分原料预期;

　　终端需求亮点集中在出口和交运板块，预计年度需求同比增速高于去年，上半年表消偏高，下半年考验需求侧的韧性;

　　伴随产业链自发的结构性调整，较多的显性库存转隐，基本面因子的影响边际减弱，沪锌的宏观属性增强；

　　绝对价格上，预计全年锌价以宽幅震荡为主，运行区间基本与24年相当，下半年走势或前低后高；

　　月差上，关注原料端扰动/复产增量/消费淡旺季带来的结构性机会；比值上，留意海外新增减产带来的内外正套交易空间；

　　锌在有色中相对弱势，但整体表现或优于预期，不建议作为空配的首选，需更多关注月差/比值/跨品种套利的交易机会。

　　H1回顾

　　原料供应顺畅

　　一季度以来，原料的投放较为顺畅；

　　海外、国内、进口均出现同比增长，进口增速来到历史高位；

　　H1也出现过矿山的扰动，但并不是因为矿山的利润受损，且在短期内已经解决。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　加工费出现劈叉

　　从时间上来看，季度存在劈叉，tc在Q1的斜率较Q2而言更为陡峭；

　　从空间上来看，内外存在劈叉，国产tc上行速率更快且进口tc受损的程度更深。

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　　国内炼厂复产意愿强劲

　　加工费上涨+冶炼副产品价格上行带动利润改善; n新投产项目贡献少量增量；

　　检修影响量弱于同期，且有延后；

　　海外投产不顺，但影响相对较小。

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　　如何理解H1的高表消？

　　锌合金产能逐年扩张；

　　下行行情驱动下游库存意愿；

　　更多的库存从社库转移至初端/终端

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　　迟迟未见的累库

　　伴随产业链结构自发的调整，产业中的库存都很难出现明显的累积，绝对库存的上限被大大压缩，低库存或成常态。

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　　海外样本资金持仓/货值

　　今年以来，海外样本资金在有色品目上的配置呈现分化，铜铝多配，锌空配；

　　无论是基本面的矛盾（供需结构）、还是宏观扰动（地域冲突 + 关税问题）都对有色金属绝对价格带来支撑;

　　一方面，有色品目整体建议多配；另一方面，根据各细化品目的基本面强弱，跨品种套利同样值得参考（基本面强弱：铜＞铝＞锌）。

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　　H2关注重点

　　原料的顺畅能否持续？

　　从成本的角度考虑：矿山成本已不再增加；

　　从利润的角度考虑：高利润率往往意味着高产量增速，且有1-2年滞后；

　　从新增项目的成本与利润综合考虑：成本均低于90%分为的C1现金成本，当前锌价也能提供足够利润。

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　　加工费的修复预期

　　25年的海外增量较为可观，主要来自于产量释放、矿山复产和采矿计划调整，理论增量约70万吨；

　　今年的主要增量在海外，国内增量十分有限（火烧云、银瓶口）；

　　从投放进度来看，Q2后原料供应加速；

　　原料加速带动tc上行，但是考虑到目前部分进口矿也以国内tc计价，拐点可能不显著。

　　定量与定性：锌的预期兑现到了哪一步？

　　定量来看：

　　原料的问题已经基本解决，考虑副产品利润，3500元/吨的加工费能给到炼厂较充裕的复产激励；

　　国内的复产预期已初步兑现，3月份锌锭产量或同比增加8万吨，后续或维持57-58万吨的月产；

　　海外的减产预期已开始兑现，hobart宣布减产1/4，低Benchmark背景下，海外炼厂仍有减量预期；

　　全年的终端需求呈现结构化调整，上半年消费增速3%左右，下半年或考验需求的韧性；

　　定性来看：

　　今年发生地域冲突的可能性显著高于往年，锌精矿的主产区位于大洋洲、南美洲和东亚，地域冲突对锌原料的影响稍弱于其他有色品种；

　　因产业链自发的结构性调整，库存水位下行，波动降低，库存等基本面因子的影响边际减弱，沪锌的宏观属性增强。

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　　绝对价格：从历史走势看锌的下限

　　常规下限：矿山90%分位的C1现金成本（从矿山的角度出发）

　　边际下限：加工费触底时的价格、炼厂减产时的价格、下游采购时的价格（从产业链的角度出发）

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　　月差

　　低库存 + 下游逢低采买 + 炼厂检修带动今年的高back；

　　月差上，关注原料端扰动/复产增量超预期/消费淡旺季带来的结构性机会。

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　　比值

　　上半年：宏观冲击驱动内外反套机会

　　下半年：海外炼厂减产预期+国内供应放量或驱动内外正套机会

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　　产业链梳理

　　全年的原料供应预期

　　25年理论原料增量较为可观，从目前的项目进度和矿山成本来看，兑现比例或高于历年。

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　　低Benchmark下的海外减产预期

　　进口加工费：从年后的反弹幅度上来看，外盘明显弱于内盘，主要原因或为海外炼厂没有大面积减停产、原料项目尚未完全供应增量；目前海外的矿冶矛盾明显强于国内。

　　今年的Benchmark：88美金附近，海外炼厂成本较高，或存在小幅减产的可能性。

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　　哪些海外炼厂容易发生减产？

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　　全球锌精矿平衡

　　产量方面，预估25年新增锌精矿47万吨，同比增速4.01%；其中海外新增产量40万吨，国内小增8万吨；

　　消费方面，伴随加工费上行，国内炼厂复产更加积极，上调国内原料需求，预估2025年全球矿端呈现紧平衡。

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　　欧洲：需求前景边际改善

　　欧洲工业指数和营建产出环比改善，需求前景向好。

　　预计2025年欧洲整体锌锭需求同比24年小幅增加。

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　　美国：锌锭消费具备韧性

　　美国的锌需求预计将受到再工业化的推动，设备投资走扩，工业需求走强，美国锌消费具备韧性，但同时也面临贸易政策的不确定性。

　　预计2025年美国整体锌锭需求同比24年增长1.5%。

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　　增与减的平衡：基建与地产板块边际放缓

　　基建板块，投资结构有所转变，传统行业投资增速下滑，消费边际增速放缓，新兴领域更受重视，预计年内基建用锌增速为5%；

　　基建投资增速维持基本盘，房地产减量边际放缓，我们下调房地产板块用锌减量至-15%。

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　　增与减的平衡：交运板块继续贡献增量

　　预计2025年全年汽车销量有望达到3250万辆，同比增长3.8%左右。其中，乘用车销量增长3.6%左右，商用车销量增长5.3%左右。新能源汽车销量有望突破1500万辆，增长20%左右。

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　　全球锌锭平衡

　　较产量而言，预计25年海外复产10万吨精炼锌，国内复产40万吨精炼锌。海外炼厂增产可能性较低，国内产量增速5.72%。

　　较消费而言，预计全球消费增速1%，海外消费增速高于国内。

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