研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　最近几日来，国内豆粕盘面呈现快速上涨态势，市场基本面在缺乏明显变动的情况下，盘面呈现较大幅度上涨，主要因市场关注重点开始转变。本轮豆粕盘面涨幅放大始于伦敦谈判开启之前，在本轮谈判未出现实质性结论的情况下，盘面延续上涨态势一定程度反应了市场关注焦点已经开始转向宏观方面，在粕类市场需求整体维持良好的情况下，仅依靠巴西大豆难以补充国内需求，在缺乏其他补充因素的情况下，国内豆粕市场供需平衡大概率要通过高价对需求进行压制，这也给予豆粕上涨比较大的想象空间。随后，美国生柴政策变化也是对粕类市场带来了一定推动，虽然生柴政策发布后，豆粕盘面反应并不明显，但从中长期来看，美豆油对于后续压榨的带动则是具有较大影响力的，虽然当前国内粕类定价因素受南美市场影响越来越大，但美豆对于国际大豆价格的影响仍然存在，从USDA发布的月度供需报告来看，市场并未对美豆出口给予太多谨慎看法，反而以偏乐观思路对待，这也在当前偏强运行的美豆市场中带来了一定隐忧。但随着生柴政策方面的带动，美豆需求端支撑开始明显增强。此外，国内豆粕需求偏好也是重要影响因素之一。

　　在豆粕盘面呈现较大幅度上涨后，各类利多因素体现已经明显较多。当前市场最明显的利空因素仍然在于巴西后续出口压力，由于前期巴西价格持续偏强，出口需求开始明显转弱。这使得巴西后续可能面临比较明显的卖货压力，一定程度有助于补充北美季的供应。但是在美国压榨开始有好转迹象的情况下，预计新作方面平衡表不至于出现太明显累库压力，尤其在产量没有出现明显增长的情况下，国际大豆压力比较有限。而且，由于当前巴西种植利润也相对比较一般的情况下，新作产量本身不具备大幅增加的条件，这也使得豆类本身下跌空间比较有限。而如果在后续国内豆粕供应确实比较紧张的情况下，价格对此影响并未完全体现。

　　一、豆粕市场走强主要原因

　　豆粕后续供应紧张问题仍是当前宏观环境下无法避免的问题，虽然市场也提供了各种潜在的解决方法，但本身都缺乏确定性，因此市场并未完全体现由此带来的影响。虽然巴西当前国内卖货进度相对偏慢，但仅依靠巴西国内大豆供应显然无法满足后续国内北美季的市场需求，因此，在没有明确进口美豆的情况下，豆粕价格上涨是市场无法避免的问题。而无论是美豆疲软的新作销售或是国内买船情况来看，都存在着较大的空档，这使得豆粕难以一直维持偏低的价格，近期伦敦谈判没有给出确定性的结论也增加了后续供应紧张的担忧。

　　中美贸易摩擦下美豆出口是市场比较担忧的问题，但本次美国生柴政策调整显然给予美豆压榨较强支撑，一定程度减少了美豆出口下降带来的担忧。虽然当前国内豆粕价格主要影响因素开始转向南美，但美豆价格变化本身也会对南美产生影响，尤其在美豆需求偏弱的情况下，也会分流一部分南美市场需求，进而限制南美后续上涨高度。美豆国内需求量的增加叠加大豆供应量的减少使得后续出口弹性空间下降，整体而言，宏观方面对于美豆的利空明显减弱。

　　此外，需要关注的是，本轮豆粕上涨启动比较前置一定程度反应了良好需求的影响，可以看到，虽然豆粕现货基差已经跌至-200一线处，但国内豆粕库存仍然维持在历史低位，一定程度反应了实际现货压力并未表现的特别严重。这主要因为当前国内市场良好的豆粕需求，过去几周来，豆粕周均提货量基本维持在160万吨以上较高水平，这其中虽然有一部分增库影响，但从市场整体表现来看，确实有比较良好的饲料需求作为支撑。而与之对应的是大豆压榨量一直维持高位使得大豆库存也并未出现明显累积。虽然国内市场供应压力往往对于盘面直接价格影响有限，但当前国内现货市场的实际表现确实与此前市场预估情况存在较大差异，这对于价格产生支撑。而如果将当前国内饲料需求进行简单推演，更进一步加剧了后续供应紧张的担忧。

　　二、利多因素仍然存在美豆丰产压力有限

　　本轮豆粕价格上涨本质仍然是重心上移，从全球供需平衡表变化来看，最近几年国际大豆产量的快速增加主要得益于巴西产量的快速增加，其他国家产量增幅相对比较有限，这主要得益于巴西种植面积的快速增加，良好的种植利润是种植面积扩增的主要原因。根据三方机构数据，巴西较长一段时间来大豆价格维持在100-110雷亚尔左右，这使得其种植面积继续扩增难度已经相对较大，在此背景下，预计国际大豆产量增幅将有所放缓。而在前期价格整体不高的情况下，对于整体价格的支撑基本已经有所体现。

　　其次，在本次美国生柴计划调整后，美豆平衡表确实较此前有所收紧，本次EPA将2026-2027年生柴掺混量提高至56.1,58.6亿加仑，高于此前市场评估的52亿加仑，具体能够带动多少压榨确实存在比较大的不确定性，因为这一方面涉及到原料的变化以及美豆油的出口，同时也涉及到实际生产，本身是一个动态过程。如果纯静态推演来看，如果后续豆油在整体原料中仍然按照35%的比例计算，预计生柴中豆油用量可能增加150万吨左右，其中豆油出口如果按照100万吨降幅来算，实际需求预计将增加50万吨，而如果完全通过大豆压榨来补充，相当于增加1亿蒲左右的压榨量。这也意味着，只要美豆后续出口能够维持在17.3亿蒲左右的水平，美豆新作库存基本与当前年度整体持平，这确实在较大程度上限制了国际大豆的下跌空间。

　　此外，国内豆粕从中长期来看，供应仍然相对偏紧，这主要基于后续如果中国不进口美豆情况下产生的，虽然当前巴西国内大豆卖货速度相对偏慢，但仅依靠巴西供应难以补充国内大豆需求。后续大概率需要通过高价进行压制。

　　三、价格震荡上涨为主政策不确定仍存

　　从当前市场基本面变化来看，确实后续利空因素比较有限，这主要是基于当前国际大豆供应增加有限，同时需求维持良好的情况。但是近期价格上涨确实已经体现了一部分利好，所以持续上涨难度相对偏大。而具体到国内豆粕市场而言，虽然远期供应偏紧是支撑价格的最主要因素，但应对的方法是非常充足的，因此，豆粕如果持续上涨可能会出现较大风险，在此背景下，豆粕价格中枢可能逐步上移，但整体空间相对比较有限。第三部分综合分析

　　近期国内豆粕走势明显偏强，主要还是受到各类因素的叠加影响。在国际供应进一步大幅增加比较有限，同时需求维持良好的情况下，价格进一步深跌空间比较有限。在美国压榨需求有所好转的背景下，后续出口压力已经明显好转。如果产量方面出现变化，价格容易出现上涨。而国内在远期市场供应偏紧的情况下，价格也容易出现上涨。因此，价格下方支撑仍然存在。但需要关注的是，由于后续政策端应对国内供应紧张方法较充足，因此在短期内不宜给出太多溢价，影响因素仍然较多。

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