【20250605】宏观蒋座：过去十年股指大贴水机会复盘

　　基差贴水的主要原因

　　A股的股指期货通常是贴水的，主要原因在于三个，一个原因是指数编制的规则分红不除权，上证50和沪深300的贴水主要是包含的股息除权的因素。第二个原因是股票市场缺乏对冲工具，特别是2024年熊市后期，融券卖空、转融通卖空纷纷被政策限制，融券卖出额急剧萎缩，即使924行情启动后，融券做空仍然在政策上没有任何松动的迹象，套期保值、市场中性、T0、量化高频等策略主要的对冲工具只有股指期货，特别是中证500和中证1000，中小盘股风格比较盛行的情况下，对冲的需求扩大了贴水的幅度。由于限制做空是当前的政策导向，IM和IC基差贴水扩大会比以往更常见。第三个原因是市场情绪，在市场情绪比较极端的时候容易产生深度贴水或者升水出现正套机会。

　　我们回顾股指期货近十年来升贴水的极值分布特点，与市场状况也有密切的关系。由于上证50和沪深300期货的贴水主要由指数分红不除权造成，我们主要分析对象是中证500和中证1000股指期货。

　　我们计算中证500和中证1000期货的各自四个合约的加权平均指数与现货指数的综合基差，这比主力合约更能全面反映整体基差变化的情况。通过与指数对比有一些明显特征可以在交易中加以利用。

　　2015年股灾中中证500期货IC的综合基差极为夸张的贴水900多点，主要反应了股票多数跌停的流动性缺失情况下股指出现了深度贴水，这种情况极为罕见，但不能说不可能再出现，现货t+1与期货T0的制度差异仍然存在的情况下市场崩溃就会导致基差出现极端贴水。

　　统计观察可以发现IC的深度贴水（150-200点）多数反映了市场情绪比较极端，容易出现在上涨加速的末端或者下跌趋势的尾声。比如2020年7月和2021年9月都是股指持续上涨到末期，散户大量买入股票，而机构纷纷卖出股指期货加大套期保值力度，产生了深度贴水。还有下跌趋势的末期，如2022年5月疫情冲击大幅下跌后、2024年2月微盘股崩溃后都出现深度贴水。所以当市场出现大涨大跌后的深度贴水，都是市场即将反转的信号，值得充分重视。而当前的贴水也比较深，市场处于震荡当中，没有趋势行情，是非典型的基差贴水。类似于2020年下半年到2021年初的情况，指数处于估值合理情况下震荡期，市场微观的短线机会非常多，量化T0策略大行其道，在融券卖空受限的情况下大量的对冲需求产生了深度的贴水，本质上是让渡了一部分T0短线交易的利润。做多股指期货还会获得明显的增强收益。

　　中证1000指数IM同样也是这样，IM上市时间较短，上市后由于成分股市值更小，比IC更适合做量化T0的对冲工具，因此迅速替代了IC，上市后IC的贴水收敛，而IM的贴水超过了IC。IM深度贴水同样出现在2024年微盘股崩溃期间。当前状态与IC一样再次处于非典型的深度贴水状态，指数震荡各个活跃，量化T0策略的对冲成本同样是指数增强的利润来源。

　　另一方面，基差升水在IC和IM当中更是比较少见，出现在短线比较火爆的指数上涨尾声，如924行情。还有一些出现在阴跌之后，个股波动性很低，量化对冲也没机会，基差回到零值附近。对行情指导意义比较低。

　　基差对于比价也有显著的指导意义。2022年中证1000指数期货IM上市以来，其基差与中证1000与沪深300的比值具有负相关性。基差收敛时中证1000与沪深300比价下行，扩大时比值上行，背后逻辑是市场风格偏向中小盘股时，个股活跃，量化T0对冲需求上升，IM基差扩大，反之也成立。由于IM的基差呈现区间性，特别是基差平值基本是顶部，也就对应着比价的阶段性底部，有利于做比价的波段策略。但是当基差贴水处于极值时需要分析具体原因。比如2024年尾盘的崩溃导致IM深度贴水，抄底比做比价更合适。而当前IM的深度贴水并不是极端行情所导致，对比价的指导意义不大。