尽管美股已基本收复4月份因关税冲击造成的跌幅，美元的走势却远未恢复元气。2025年以来，ICE美元指数已下跌约8.8%，跌至99以下，创下至少自上世纪80年代中期以来最疲弱的年度开局。分析指出，美元的这轮走软不仅源于市场动荡，更反映出特朗普政府的贸易政策正在改变全球投资者对美元在其资产配置中的定位。

　　在经历数年的强势上涨之后，美元正在遭遇一轮显著回调。法国巴黎资产管理公司的外汇投资组合经理Peter Vassallo认为，“我们可能正进入美元的一个更长期下行阶段。虽然关税最坏情形的风险已下降，美国政策的不确定性和对外贸易的敌意依旧存在。”

　　State Street高级全球宏观策略师Marvin Loh也表示：“美元确实有进一步下行的空间。”回顾历史，自2002年起美元曾经历长达6年的贬值周期，彼时欧元强势崛起，如今类似的格局似乎正在重演。

　　当前支撑美元反弹的希望并不多，反而新的不确定因素仍在累积。例如，特朗普政府在其支付法案中提出的第899条款，拟赋予白宫向外国投资者征收“复仇税”的权力，若这些投资者来自对美实行“不公平税收政策”的国家。

　　渣打银行G10外汇研究主管Steven Englander指出，如果这一条款落地，“将抑制资本流入，对美元构成负面影响。”

　　尽管一些投资者因“特朗普很少兑现其激进的关税威胁”而重返美股市场，推动所谓的“TACO交易”，“复仇税”条款无疑再次动摇了外国资本持有美元资产的信心。

　　虽然2025年的美元疲软看似剧烈，有分析提醒，考虑到2024年大选后美元曾大幅上涨，目前的跌幅在长期图表中并不夸张。

　　Vassallo认为美元目前仍高估，“这是我们做空美元的主要理由之一。”他强调，这一策略虽然越来越普遍，但尚未达到“过于拥挤”的程度，仍有下行空间。

　　一个更深层次的风险在于：投资者，尤其是机构投资者，正在重新思考如何在其全球资产组合中管理美元敞口。由于4月美元、股票和债券齐跌，投资者意识到美元不再像过去那样具有避险效果，因此开始加大美元对冲力度，例如通过远期合约抛售美元。

　　State Street的数据表明，美国投资者尤其热衷于对其海外资产进行美元对冲，而来自丹麦的保险公司和养老金基金等机构投资者也显著提升了其美元对冲比例。

　　德意志银行策略师George Saravelos指出，自年初以来，丹麦机构投资者的美元对冲行为“明显加速”，反映出市场对美元长期走弱的广泛预期。

　　此外，美国庞大的财政赤字和特朗普政府试图削减贸易赤字的努力，也促使更多投资者增加对美元的避险保护，进一步加大了美元面临的压力。

　　市场情绪普遍看空美元，但并非毫无转机。Vassallo表示，如果美国资产重新表现优异，“重返‘美国例外主义’的时代”，美元仍可能翻身。“美元的价值很大程度上取决于国际资本流动。如果美股强劲反弹，美国经济再次领跑全球，那将重新吸引全球投资者。”

　　但截至目前，ICE美元指数再次下跌0.6%，报98.75，不仅在发达市场货币中表现疲软，连对新兴市场货币如墨西哥比索和巴西雷亚尔也出现持续贬值。