北京时间5月29日凌晨，美联储5月议息会议纪要公布。从全文来看，相比本月议息会议声明及会后的新闻发布会上的内容，增量信息不多。但会议纪要提供了更加翔实的资料，让外界可以更加全面地感知美联储官员的所知所想，以便更准确地判断美联储未来货币政策走向。基于当前已有信息，笔者认为可从四个方面进行判断：

　　第一，当前美联储保持观望。

　　特朗普上台以来，关税问题时刻牵动市场。美国经济走弱或预期走弱下，市场对年内首次降息时点有了更多期待。但5月议息会议后，市场预期的降息时点不断后移。从目前情况来看，降息操作仍是后备选项，并未正式摆上美联储桌面。

　　不确定性是最大的考量因素。本次会议纪要全文共19次提及“不确定性”，包括“不确定性高”“存在大量不确定性”“不确定性增加”等。会议纪要提及，“由于关税上调幅度和范围远超之前预期，财政、监管和移民政策的变化及其经济影响也存在巨大的不确定性”，美联储官员认为此时宜以不变应万变，对待降息保持谨慎，等待特朗普政府关税等政策的影响更明朗，再考虑行动。

　　经济稳是最大的底气。与会者认为：“尽管净出口的波动影响了数据，但现有数据表明，经济活动继续以稳健的速度增长，劳动力市场状况继续稳固。”笔者认为，当前确实有一些调查类的“软数据”受到较大冲击，但消费、非农等核心“硬数据”依然坚挺，表明尽管企业和家庭表现出担忧并推迟做出各类经济决策，但传导进程较慢，整体还未影响核心经济数据。在此情形下，美联储可以继续等待。

　　此外，是否可以进行预防性降息呢？2019年，在经济数据并不是很糟糕的情形下，美联储预先采取了3次降息操作。这次是否也可以呢？尽管会议纪要未提及这个问题，但美联储主席鲍威尔此前有过解答，其答案就是不可以，主要还是基于通胀考量。2019年，美国通胀率在1.5%左右，且经历了长期的低通胀，通胀不是降息的干扰项，但如今，美国通胀水平有四年多高于目标。虽然目前仅略微超过目标，但预期将面临通胀上行压力，此时进行预防性降息并不合适，更应保持观望。

　　第二，关注年内首次降息时点。

　　会议纪要没有具体提及降息时点，但可以根据整体内容进行推断。美联储向来以经济数据为锚，要想看到美联储采取行动，必然需要看到“硬数据”开始明确体现关税影响。鉴于影响更大的“对等关税”政策延期了90天，在这90天内，其他国家出口商“抢出口”，美国进口商“抢进口”。库存抬升之下，预计最早也要到三季度末才能看到经济数据实质性反映关税影响。从美国联邦基金利率期货来看，当前市场预期美联储在9月议息会议上降息的概率为65%，笔者认为是相对合理的。

　　第三，美联储未来需要在通胀和失业率之间进行取舍。

　　会议纪要称，美联储官员认为，未来几个月他们可能面临“艰难的权衡”，即通胀和失业率双双上行的风险都有所增加。通胀上升意味着美联储应该加息，但失业率上行意味着美联储应该降息。由此衍生出来一个问题——双重目标不一致时美联储该怎么做？在会议纪要中，与会者没有进行讨论，但结合鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上的发言，可知美联储已有预案。当时鲍威尔表示：“可能出现一种情况，即某一目标的实际数值远远偏离目标，而另一目标偏离较小。如果出现这种情形，美联储会优先关注那个偏差更大的目标。”也就是说，美联储会评估各指标距离其目标的差异以及达到目标所需的时间。如果数据明显显示某一问题更为突出，那么美联储会针对这个突出问题进行相应的政策调整。

　　第四，未来的核心关注点包括关税走向、经济数据。

　　关税走向不仅包括美国与各国的贸易谈判情况，还包括美国内部情况。例如，近期美国国际贸易法院(CIT)裁决特朗普利用《国际紧急经济权力法》(IEEPA)授权任意实施“对等关税”是越权行为。

　　经济数据上，重点观察关税对消费、失业等“硬数据”的冲击程度。另外，还要关注通胀指标。通胀指标不仅包括CPI、PCE等，还包括各类通胀预期指标，特别是长期通胀预期指标。从会议纪要来看，几乎全体与会者都评论了通胀可能比预期更持久的风险。与会者同时强调，确保长期通胀预期保持良好稳定至关重要。一些与会者认为，由于通胀长期高于美联储的目标，通胀预期尤为敏感。之前，鲍威尔就曾反复提及什么情况下关税对通胀的影响会更加持久，而不是一次性的价格水平上移。鲍威尔认为，这将取决于关税效应的规模、其完全传导到价格体系中所需的时间，以及如何保持长期通胀预期的牢固锚定。假如长期通胀预期失控，那么美国联邦基金利率的下行趋势可能暂时终结。(作者系信达期货研究所所长助理)