【20250526】贵金属：黄金进一步大涨的动力不足

　　上周，特朗普力推的“大美丽法案”在众议院迅速获得通过，引发了对赤字恶化的担忧。同时，特朗普威胁对欧洲加征50%的关税，重燃了市场的关税顾虑，导致“卖出美国”的交易主题重现，避险资产伦敦现货黄金单周大涨近5%。我们认为，上周的单边大涨行情在短期内难以复制，黄金价格回到历史前高的难度较大。主要原因如下：

　　市场充分计价了“大美丽法案” 下一步的负面进展：“大美丽法案”下一步移交参议院审议后，市场已经充分预期参议院将反对削减Medicaid开支，使得法案更具扩张性。这限制了财政前景进一步恶化的可能性。从数据指标来看，由财政风险驱动的长期美债期限溢价更可能下降而非上升，因此10年期美债收益率进一步大幅上行的可能性较低。

　　关税冲击可控：上周五晚上，特朗普突然威胁对欧洲实施50%的关税。然而，考虑到特朗普强烈的谈判意愿以及过去一个多月因金融市场波动而频繁出现的“特朗普看跌期权”（trump put），我们预计此次关税威胁对市场的冲击将相对可控。

　　海外主要利率

　　美联储官员削减6、7月份降息的可能性

　　加息预期曲线继续上移，货币市场定价年内48bps的降息幅度，较前一周收敛1.4bps。

　　考虑到当前美国经济形势稳健、特朗普政府的（关税）政策变幻不定以及对经济的潜在影响也不确定，多位美联储官员表示应谨慎行动，由此削减了6、7月份降息的可能性。例如，亚特兰大联储行长Bostic认为，“我们可能需要等待三到六个月的时间才能看清局势将如何演变，…，我认为今年央行将降息一次”；纽约联储行长Williams认为，“我们不可能在六月份就明白这里发生了什么，七月也不会”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　财政纪律缺失，10y UST迈向4.6%

　　上周美债收益率上行，10y UST上行2.91bps至4.506%，2y UST下行1.37bps至3.982%，收益率曲线熊陡。

　　长端收益率迈向4.6%的原因是财政立法的飞速进展，尽管众议院通过的预算法案显示2026财年赤字将较基线增加约6000亿美元，其中2000亿美元关税收入可部分抵消，净增赤字约4000亿美元。未来十年增加约2.8万亿美元的基本赤字，低于CBO原先的估计。但是债市义勇军表达了对国会可能缺乏财政纪律以及债务上升的担忧，使得期限溢价上行、收益率曲线进一步陡峭。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量升至1548美元，较前值回升180亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.284万亿美元，较前一周回升480亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至5.20的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加45099手至1267331手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少38920手至851431手。

　　截至5.19当周，JPM国债净多头投资者情绪19，较前一周持平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.68%，较前周上行4bps；10年期TIPS收益率收于2.18%，较前周上行9bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨4.86%，美元指数下行1.84%至99.12，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元贬值2.1%、美元兑欧元贬值1.8%、美元兑英镑贬值1.9%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至5.20，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比减少增加2044张至1.76万张，非商业空头持仓环比增加1975张至1.81万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为58%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周增加。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比下降至2.88，铜价上涨幅度不如黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为布油下跌、黄金上涨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜以及美元指数的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差先抑后扬，最高升至18元/克附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3878.8万盎司，环比减少13.3万盎司，COMEX白银库存为49669.5万盎司，环比减少546.9万盎司；上周SHFE黄金库存约为17.25吨，环比增加0.009，SHFE白银库存环比增加55.95吨至957.4吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加3.73吨至922.5吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加302.6吨至14217.5吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加7158手至44.1万手，其中非商业多头持仓减少129手至23.8万手，空头持仓减少2901手至7.4万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至53%附近，非商业空头持仓持平在17%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加3189手至14.1万手，其中非商业多头持仓增加2947手至7.1万手，空头持仓增加659手至2.1万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至50.1%附近，非商业空头持仓增加至14.7%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货