以运营类为主，借力资本市场助推成长。港股环保行业中公司数量偏少（约20家），水、垃圾发电、危废等处置运营类公司占主体；目前行业2015年PE均值为18x，相比A股环保估值便宜（56x）；港股环保拥有众多业务特点鲜明的“小而美”公司和A股缺乏的优质白马。北控水务和光大国际是港股环保龙头，目前市值均约为500亿港币。资源禀赋、激励和资金是运营类公司成长关键因素，香港国际金融中心和港交所制度优势有助环保公司便捷、低成本融资和推行股权激励。

海外对标塑造港股环保估值体系。公用事业属性决定环保运营类公司缺乏产品自主定价权，业绩成长主要靠规模扩张。盈利质量问题促使龙头公司在2014年1季度扩至1.1xPEG后结束估值扩张趋势，目前围绕1.0xPEG附近波动。港股投资者关注公司治理、认可大公司在业务层面的竞争优势，国企和龙头溢价在环保板块长期存在。欧美资金影响大、以机构投资者为主、市场行为理性，推动港股环保估值体系靠拢海外市场对标。中长期看，汇率问题值得关注，如果人民币趋势性贬值出现，企业资金面相对优势会受到波及。

制度红利保障行业发展，新需求领域不断释放。生态文明建设已被写入“十三五”规划十大目标，生态文明体制改革启动；“十三五”期间环保将建立环境质量改善和污染物总量控制的双重考核体系。环保与考核挂钩和加大环保考核权重有望推动地方官员转变执政理念和发展思路，进而释放环保市场需求。细分领域中，预计“十三五”期间危废景气度有望进一步提升，仅无害化市场我们预计远景规模每年可达500亿元，而危废龙头东江环保2014年无害化收入仅为3.9亿元；环境治理向质量型考核转变和PPP模式推进将推动黑臭水体治理、河道治理、提标改造、污泥处理等新领域提上治理议程，水处理市场空间广阔；垃圾发电处理能力在“十三五"期间的增速将较“十二五”出现放缓，但预计仍能维持双位数增速。

多重因素催化，估值修复继续。估值修复近期已经启动，相比历史估值和相对恒指估值溢价显示环保估值有进一步提升空间，预计外部环境改善、政策面持续催化、行业基本面边际改善等因素有望推动估值修复行情延续。国内资金南下是大趋势，中长期有望推升港股行业整体估值，其中弹性大的中小型环保公司受益更加充分。

风险因素。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度慢于预期等。

三主线寻标的：顺应行业发展、优质有弹性、白马龙头。首次覆盖给予港股环保行业“强于大市”评级，把握三条投资主线：环保考核升级为质量型和PPP成为行业新趋势，关注能体现治理效果的云南水务（膜技术，PPP经验丰富）、粤丰环保（布局流化床技改，受益垃圾焚烧排放标准提升）；基本面优质且业绩弹性大，关注东江环保（危废高景气，产能陆续释放）、绿色动力（拿单能力强，项目密集投运）；成长前景可观的白马龙头，关注北控水务（2014年市占率5%VS2018年预计10%）和光大国际。

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