天风证券发布研报称，秩序的反面，黄金仍是最优解。特朗普政府上台至今，承诺的财政支出缩减并未到来，更大规模的财政刺激却箭在弦上。市场选择“用脚投票”，债券拍卖不及预期，并要求更高的收益率补偿，本质是避险需求的进一步提升。近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势，本质是市场对于美债违约的极端风险的规避，而黄金作为美债这种传统无风险资产的替代的共识亦在积年累月的构筑。

　　天风证券主要观点如下：

　　中美大幅降低双边关税，全球风险偏好开始修复

　　自5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复，以美股为代表的风险资产阶段性走强，5月12日至5月23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5%。然而，除美股外的美元资产似乎并未体现出显著的资金青睐，美元指数在5月12日当日上行后持续走弱，5月12日至5月23日跌2.6%，再次跌破100关口；美债收益率上行，2Y美债收益率上行至4%，10Y美债收益率上行至4.51%，反映出市场即使在美国经济衰退预期出现好转时仍对美债提出了更高的风险补偿要求。

　　美国信用评级下调+通过大规模财政支出法案+日美国债拍卖遇冷，松散的财政纪律增加了市场的担忧

　　①美国信用评级再下调：5月15日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际三大信用评级机构之一的Moody’s将美国主权信用评级由Aaa下调至Aa1，此前，惠誉评级和标普全球评级已将美国评级调至AAA以下，穆迪的这一决定这意味着全球最大经济体已被三大评级机构全部降级。

　　②日、美国债拍卖遇冷：5月20日，新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅2.5倍，为2012年以来最低，尾差(平均价格与最低接受价格之间的差距)飙升至1.14，为1987年以来最高。21日，美国20年期国债拍卖需求同样不佳，导致长端利率继续上行，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股债汇“三杀”阶段的水平。

　　③美国通过大规模财政支出法案：5月22日，美众议院以微弱优势通过了特朗普政府提出的“大而美”减税法案，该法案将延长特朗普第一任期内通过的企业和个人减税措施，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供资金。总体而言，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。美国联邦预算问责委员会对这项法案深表担忧。该机构此前在一份声明中说，该法案是“对财政责任的公然蔑视”，预计将使联邦政府债务在目前36.2万亿美元的基础上，未来10年再增加约3.8万亿美元，并且还埋下大规模减税与支出政策到期形成的“财政悬崖”隐患，如果延续这些政策，可能将再度耗费数万亿美元。

　　无法避免的MMT老路，硬数据还能支撑多久？

　　在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于MMT的持续性担忧加重或将进一步弱化美元。

　　秩序的反面，黄金仍是最优解。特朗普政府上台至今，承诺的财政支出缩减并未到来，更大规模的财政刺激却箭在弦上。市场选择“用脚投票”，债券拍卖不及预期，并要求更高的收益率补偿，本质是避险需求的进一步提升。近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势，本质是市场对于美债违约的极端风险的规避，而黄金作为美债这种传统无风险资产的替代的共识亦在积年累月的构筑。