【导语】5月16日，卓创资讯商品宏观研究组组织第159期内部行业研讨会，讨论短期内市场因关税问题缓和下的上涨趋势及偏空因素。重点关注能源及化工相关商品在市场情绪性修复过后的再度转弱，以及贸易问题仍是短暂缓和而非彻底消除的潜在冲击。

　　参会人：孙光梅、赵渤文、李心悦、曹慧

　　核心观点（发言顺序）：

　　卓创资讯研究员刘新伟：预计商品短期表现仍偏弱，市场需要更强的政策刺激以带动商品趋势发生逆转，中美双方关税调整后市场短期情绪已经初步反映，后续好转仍待基本面的改观。

　　卓创资讯研究员孙光梅：商品市场在经历了短短几天的“情绪上涨期”后，自上周后期开始进入疲弱下行趋势，接下来可能会经历“摇摆阶段”。

　　卓创资讯研究员赵渤文：关税“休战期”带来的利多逐渐消化，市场对于“狼来了”的叙事节奏仍存担忧，能源商品偏弱趋势短期难以明显改善。

　　卓创资讯研究员李心悦：宏观利好消化、供需悲观预期承压、叠加地缘局势反复，多因素交织扰动油市，国际油价整体或将偏弱整理，保持高波动态势。

　　卓创资讯研究员曹 慧：农产品尽管有关税下降利多，但中国进口需求仍不支持海外农产品的价格持续回升。

　　进入到5月中旬后，商品价格先涨后跌，中美关税谈判后关税暂时回归带来的预期回摆是驱动价格波动的核心因素。商品市场及权益市场均先涨后跌，国内股市继续上涨，上证指数本周上涨0.76%，深证指数上涨0.52%；商品价格总体上涨1.02%，其中工业品上涨1.57%，农产品下跌0.33%，贵金属价格大跌3.25%。美元指数连续第四周上涨，美10年期国债收益率总体下跌。

　　从分行业看，化工、钢铁、软商、有色、石油板块总体上涨，煤炭、饲料、建材、谷物、油脂板块总体下跌；从具体商品看，集运欧线期货受益于海运需求暴涨影响，本周累计涨幅近35%，苯乙烯、BR橡胶、乙二醇涨幅超过5%；黄金本周领跌，本周跌幅达4.59%，焦煤、玻璃跌幅超过3%。

　　国际宏观：鲍威尔表示美联储的“平均通胀目标值”很可能在货币政策框架审查后改为“只关注当下通胀目标”，潜在的发布周期可能会是8月底的杰克逊霍尔全球央行年会，这意味着美联储无需通过更限制性的利率路径创造过低的通胀环境，边际上看货币政策有所转松，但这是针对于中期路径层面的，短期触发降息的门槛仍然苛刻；海外市场关注点转向美国对外谈判效果，特朗普中东之行效果似乎颇丰，特朗普宣布解除叙利亚制裁，伊朗也有望用承诺永不拥核获得豁免，沙特、阿联酋与卡塔尔与美国签署投资协议。

　　国内宏观：5月12日，中美共同发布日内瓦经贸会谈联合声明，中国回归之4月2日之前水平，市场买入关税放松所带来的预期转变，商品股市类资产均有所修复；政策方面重心转向加速推进存量政策，5月中旬国债发行明显加速、但地方债节奏变化不大，中央财政支持的“两重两新”方向大概率仍是财政着力重点；中国4月信贷和融资数据不及预期，显示内需有所走弱；但4月出口远超预期，出口对经济的拉动作用仍强。

　　商品市场受中美关税下降影响出现修复性行情，但仍不能改变“弱需求”现实。春节以来市场的主要支撑来自于出口以及设备工器具投资和家电销售，前四个月我国出口同比增长7.5%，设备工器具投资、家电销售季度增速分别达19.0%、19.3%，在投资、消费端形成另外两个支点。其他领域表现仍差强人意，对商品的需求带动有限。

　　预计商品短期表现仍偏弱，市场需要更强的政策刺激以带动商品趋势发生逆转，中美双方关税调整后市场短期情绪已经初步反映，后续好转仍待基本面的改观。

　　中美关税阶段性尘埃落定，商品市场在经历了短短几天的“情绪上涨期”后，自上周后期开始进入疲弱下行趋势，接下来可能会经历“摇摆阶段”。重点关注两点：关税导致未来美国消费的不确定性增加，观察企业能否将商品成本进行消化或合理转嫁；关税中美关税暂停的90天内，美国与其他国家关税谈判是否会间接影响中美农产品等商品贸易。

　　聚焦到农产品领域，中美贸易休战在短期内有所提振市场，但长期来看难掩结构性矛盾。美国农业部周一(12日)发布供需报告，预测2025/26年度美国大豆产量小幅下降，压榨需求增长而出口下滑，总体供需趋紧。预计下一年度巴西继续引领全球产量增长，而中国后续压榨需求也将值得主产国盯紧市场份额不被流失。

　　主粮方面，美农报告看好新季玉米丰产前景，加上巴西即将收获的二季玉米产量庞大，导致市场看空情绪较浓厚。小麦方面，中国进入即将成熟的关键期，天气情况较受关注。从全球来看，小麦市场呈现“整体宽松、局部紧张”格局，区域供需差异将主导后市价格波动。

　　在关注供需基本面的同时，需要关注美国与其他国家双边或多边的贸易博弈，可能会间接影响着中美农产品贸易。整体而言，农产品市场进入了短期的“摇摆阶段”。

　　截至5月16日当周，四大观察标的（国际油价、国内动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气）均表现偏弱，总体仍然处于下跌或低位震荡趋势中，市场并没有出现明显的、足够强力的、能够扭转颓势的驱动力。

　　分品种来看，首先是金融属性和地缘属性较强的国际油价，在经历了关税幅度超预期下降、“梦回”四月初的情绪反弹后，国际油价的重心再次回到了60美元/桶上方，但继续向上突破的难度较大。其主要原因是油价上方重新汇聚了类似2020年的“三座大山”：经济偏弱、货币紧缩和供应放量。首先，虽然关税幅度大幅“回撤”，但实际上2025年国际贸易受阻是不争的事实，关税的阶段性缓和也被市场更多认为是双方为后期进一步博弈而“蓄力”，未来的风险类似于“狼来了”的叙事节奏，市场已经不再单纯的认为一纸协议能够为国际贸易带来实质性、长期性的改善；仅能拉高经济衰退的“下限”，而不能消弭经济衰退的“概率”，因此经济偏弱是原油长期弱势运行的首座大山（原油是经济晴雨表）。其次，货币紧缩的情况仍然存在，美国4月通胀、衰退幅度预期有所减弱，美联储降息计划有可能进一步推迟，在美债不出现极端风险的情况下，货币仍然表现较紧，“水涨船高”的逻辑不通，成为油价上方的第二座大山。最后，OPEC的增产、美国对页岩油生产的支持，都给原油供应端带来了强于往年的供应增量和增量预期，进一步成为了压制油价的第三座大山。在上述三座大山之下，需求也表现的相对疲弱，原本“全村希望”的中国，4月原油加工量再次转负，也显示出长期能源转型、短期炼油利润不佳的双重窘境。另一方面，一直以来作为重要价格支撑的地缘也随着特朗普出访中东、多方斡旋调停而有进一步缓和的希望，对油价的支撑利多减弱。因此综合来看原油价格上方压力仍然大于下方支撑，在没有出现显著的强劲推动之前，油价难改当前弱势，难以转折向上。

　　煤炭和天然气方面，随着北半球夏季到来，发电需求随着制冷需求的增加有望进一步释放；同时关税“休战期”内制造业订单的阶段性回暖也是当前可以期待的利好支撑。但经济活力整体不振对需求的拖累效应仍然十分明显，气温带来的向好预期或呈现阶段性特点，同时也要看各地区库存储备情况，同样难以形成趋势性拐点。

　　综合来看，5月下旬需要关注的能源商品中可能形成改变趋势的力量有：1.贸易（关税）博弈的大幅度改变，抢订单效应表现十分亮眼；2.俄乌和谈超预期进展；3.北半球夏季高温提前到来等内容。若无以上条件出现，能源商品大概率仍将偏弱运行，下一个重要关口需要关注6月底的“关税90天”和美债问题解决方案。

　　截至5月16日当周，国际油价先扬后抑，WTI主力合约结算价周均价62.58美元/桶，涨幅5.98%；Brent主力合约结算价周均价65.52美元/桶，涨幅5.99%。全面“对等关税”取得“破冰式”进展缓和市场宏观风险偏好，推动油价向上反弹修复，但供应过剩悲观预期叠加地缘风险降温限制油价涨幅。市场消化宏观利好后，油价见顶回落。

　　周内国际油价主要围绕宏观面驱动变化，前期中美联合声明显示互相加征关税的税率幅度大幅下降（报复性关税91%取消，对等关税24%在90天内暂停），“破冰式”的实质性进展缓和市场预期，提振宏观风险偏好，推动油价向上反弹修复。同时，周内美国CPI数据显示通胀放缓，零售销售数据边际走弱但好于市场预期，也有助于缓和“衰退”情绪。但从供应端来讲，OPEC+加速增产背景下供应过剩悲观预期持续打压油价，叠加俄乌和美伊谈判推进中地缘风险降温以及对俄伊制裁放松下可能带来增产预期，限制了油价涨幅。

　　展望后市，OPEC+增产带来的供需悲观预期持续压制油市情绪，但WTI连三合约价差仍维持偏强态势，显示“现实”仍存支撑；宏观上，关税贸易谈判边际向好，后续印韩日等同美协议的达成仍将阶段性缓和关税压力，但特朗普表示或增加新关税，且美联储降息预期推迟下，高利率环境带来美国债务上限问题的风险水平偏高，宏观预期或仍承压。而地缘博弈反复，周内市场预期的俄乌和美伊地缘降温并不顺利，俄乌和谈无实质进展，美伊在制裁和“浓缩铀”权利方面分歧极大，油价仍将保持高波动态势。

　　综上所述，周内国际油价先扬后抑，宏观利好消息带来的推涨趋势表现充分，同时也基本确定了本轮中美“关税战”缓和下油价的阶段性高点。下周油价或围绕61美元/桶偏弱调整（WTI），周均价下行，关注美联储表态、贸易谈判进展以及地缘局势扰动。

　　5月16日当周中美关税问题会谈达成初步结果，提振市场情绪转向悲观，并一度带动全球主要经济体资本市场风险偏好上行，美股修复性反弹，美元走强，美元指数升至101。另外5月公布经济数据显示，美国经济对关税问题的反映不明显，核心物价水平温和上行，食品及能源价格趋势回落，整体增速放缓趋势不改。而在利率市场方面，美元仍延续偏紧格局，美债收益率显著上行，令美联储开始考虑调整其政策目标框架：1放弃2%的通胀目标指引；2退出要素市场购买；3面对长期高利率环境；4美国商品供给弹性的降低。

　　商品市场关注情绪修复下的商品反弹空间，对此前跌幅较深的能源及化工板块形成偏强支撑。而风险偏好的回升令贵金属市场显著回调；有色市场供需矛盾较小，回调空间有限，仍看震荡走强格局。农产品尽管有关税下降利多，但中国进口需求仍不支持海外农产品的价格持续回升。

　　当周国内农产品多数回升，但涨幅有限，此前受关税冲击较为明显的棉花、豆粕、棕榈油等价格周环比涨幅较为明显。其他粮食及油脂类农产品延续稳中偏强运行格局，而畜产品整体偏弱，需求季节性弱势叠加供应端宽松，价格维持震荡格局。主粮市场主要受玉米行情带动走升，贸易商环节库存相对低位以及国储拍卖支撑市场。小麦深加工部分地区价格提涨，多数稳定，麸皮等副产品价格涨至相对高位后需求支撑作用不足。宏观关税预期缓和利多油脂市场，同时周内美国生柴税收抵免政策45Z获得延长，但RVO掺混政策迟迟未落地，令市场由多转空，美豆油跌停拖累油脂市场本周走势。白糖市场糖厂走货顺畅，产销率较高。云南糖厂即将全面收榨，国内食糖产量同比增加，但由于进口量偏低，国内现货走货顺畅，广东、广西等地糖厂产销率较高，工业库存消化速度较快。国内棉花现货价格稳步上涨，而外棉价格先涨后跌，由此导致国内外棉花价差倒挂差距得到修复，价差缩小，外棉性价比有所提升，将促进棉花进口。

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