研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　美豆：国际大豆市场近端供应压力仍然比较有限，一方面，美豆出口虽在转弱，但总体完成进度仍然相对比较良好，尤其在前期巴西价格大幅上涨的背景下，其他国家对于美豆需求有比较强的支撑，另一方面，巴西大豆虽然收获与销售进度都有所加快，但近期国内对于巴西新作买船的积极性较高，同样对于价格有比较强的支撑表现。从整体全球供需角度来看，大豆旧作方面基本稳定。但新作方面来看，国际大豆压力可能将呈现明显增加，主要原因在于中国后续如果明确减少了美国大豆的进口，对于美豆出口方面将产生较大的利空，虽然美豆近期对其他国家出口量有所增加，但从绝对数量上来看，难以支撑中国带来的减量。预计国际大豆在新作方面将呈现比较明显的利空压力。

　　豆粕：豆粕现货在月内呈现明显偏强态势，主要原因在于良好的需求以及进口量与实际压榨量差异的增加。不过，由于后续大豆到港量将呈现明显增加，加之豆粕价格维持高位，预计后续供应可能将呈现明显增加，虽然需求方面相对比较良好，但供应压力仍将是主要影响，因此近端来看现货方面可能会有一定压力。但是从远端方面来看，在宏观背景下，后续国内大豆供应仍将呈现明显减少，豆粕供应相对比较紧张，因此价格支撑预计仍然存在。

　　菜粕：月内菜粕需求整体表现良好，主要受到豆粕价格上涨带来的影响。但整体来看，菜粕现货市场受冲击并不明显，主要得益于当前菜籽菜粕库存仍然维持高位。在国际市场菜籽以及葵籽供应偏紧的背景下，预计后续新增供应也相对比较有限，后续大概率将通过减少需求来实现。整体来看，虽然当前国内菜籽菜粕供应仍然比较充足，但在后续新增数量比较有限的背景下，预计供应仍将相对偏紧。

　　1.单边：在国内供应逐步恢复以及国际压力体现的背景下，预计近端市场仍有一定压力，但远端方面来看，豆粕供应偏紧，价格下方仍有支撑，预计以宽幅震荡为主。

　　2.套利：MRM09价差逢低参与扩大，M11-1逢低参与正套

　　3.期权：可考虑逢低布局看涨期权

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　一、国际市场

　　1.美国

　　美豆库存压力整体比较有限，数据显示，截止3月初，美豆结转库存在19.1亿蒲左右，虽然较去年同期水平相对偏高，但对比历史更长周期来看，库存压力则是处于历史同期偏正常水平，并且从季度表观需求数据来看，同样维持高位，这反应了前期美豆市场需求良好的情况。截止当前，美豆累积出口销售大约在4678万吨，同比增长13.31%，累积装运4227万吨，同比增长12.15%，高于USDA给到的预估，这使得后续整体出口压力不大，根据USDA公布的月内前两周周度销售量来看，同样处于历史正常水平，反应了需求国对于美豆买船数量的增加。整体来看，由于今年巴西大豆价格整体维持高位，这对于美豆出口产生了比较明显的提振，另外，其他需求国需求的良好支撑也给予美豆支撑。

　　相较于出口表现良好，美豆国内压榨需求开始有明显转弱迹象，无论是NOPA还是USDA公布的2月压榨数据均指向美豆压榨开始呈现明显下滑，其中NOPA环比下降11.23%，USDA环比下降11.07%，虽然USDA在公布环比降幅有所下降后一定程度对市场带来支撑，但总量上看降幅仍然比较明显，带来一定压力。美豆在3月压榨量方面有所好转，环比增加9.38%，同比下降0.94%，整体来看累积同比增加3.2%，低于USDA评估结果，并且累积增速呈现进一步放缓。不过，USDA在本月的月度供需报告中，将大豆压榨量进一步上调，这其中主要原因可能是美豆粕需求表现比较良好，从USDA公布的月度表观需求来看，美豆粕累积需求同比增幅大约在5.37%左右，并且从环比表现上较豆油更加坚挺。美豆油需求走弱主要因前期生柴降幅较大所致，但是3月生柴数据整体表现比较良好，并且出口数据也同样比较良好，根据NOPA表观需求数据来看，美豆油3月表观需求同比增加8.63%。在此背景下，预计美豆需求压力相对比较有限。

　　美豆当前的主要压力体现在新作方面，虽然从此前公布的种植面积报告数据来看，新作8350万英亩的种植面积同比下降4.13%，即使按照52蒲式耳/英亩的单产评估来计算，美豆产量减幅也只有1.15%，这意味着其实供应端压力下降并不明显。而需求端来看，在国际贸易摩擦明显加剧的背景下，美豆出口可能呈现明显下滑，较大的供应量仍将通过国内压榨来使用，在此背景下，预计美豆新作累库压力相对较大，价格重心可能也将呈现进一步下移。

　　2.巴西

　　巴西国内供应压力开始有比较明显的体现，一方面源于近期市场的收获以及农户出货积极性的提高，从数据上来看，巴西官方数据显示，截止4月19日当周，巴西大豆收获进度达到92.5%，此前一周为88.3%，这一数据高于历史同期表现。巴西收获进度较快主要得益于巴西国内良好的天气表现，可以看到，月内巴西主产区除了南马州降雨略高于历史同期平均水平以外，其他地区降雨量均低于历史同期均值，良好的天气有利于收获的推进。从农户出货积极性来看，也同样偏强，根据Anec口径数据来看，巴西4月大豆出口数据大约在1447万吨左右，处于历史同期高位，农户销售积极性提高有较大影响，前期巴西雷亚尔汇率的下行整体有较大影响。另一方面，巴西国内的压力仍主要来源于大豆的丰产，当前各机构普遍评估巴西国内大豆出口量大约在1.05亿吨左右，明显高于历史同期水平，而如果按照此出口量来推算，后续压力将相对比较明显。

　　实际上，巴西出口量主要基于压榨方面增长的判断，其中巴西对国内压榨评估增加约400万吨，而USDA评估增加约100-200万吨，但从当前巴西国内高频压榨数据来看，实际增量相对比较有限，尤其在1-2月期间压榨同比呈现下降态势，进入3月后，巴西国内压榨呈现明显改善，这一定程度上受巴西国内收获的影响，随着当前巴西国内供应量的增加，预计巴西后续压榨可能有进一步改善。可以看到，月内巴西国内大豆压榨利润整体维持偏高水平，同时豆粕豆油价格呈现回落态势，这一定程度反应了压榨改善的情况。不过，需要关注的是，巴西国内生柴需求并未看到明显增长，压榨改善的持续性仍有待观察，如后续压榨表现偏弱，则可能产生进一步出口压力。

　　总体来看，在中国买船进度较快，同时巴西产量庞大的背景下，后续出口方面将表现出较大压力，这可能在较长时间对豆类市场产生压制。

　　3.阿根廷

　　市场继续下调阿根廷大豆产量至4550万吨，从近期产地天气情况来看，整体仍然以偏干为主，数据显示，4月期间，阿根廷主产区日均降雨量大约在1.82mm左右，低于去年及历史同期均值水平，但在此期间，作物优良率以及土壤墒情状况仍然相对良好。后续天气对于作物影响已经明显减弱，预计整体大豆产量将继续维持稳定。

　　阿根廷3月份大豆压榨量整体呈现环比增加态势，可能一定程度与国内货源供应改善有关。在此前一段时间，大豆压榨量下滑，可能主要因为货源紧张，因为当时已经逐步进入阿根廷旧作供应的末期，并且此前一段时间阿根廷大豆压榨量较高也对后续产生挤占。整体来看，月内阿根廷豆粕价格已经出现一定程度回落。预计4月期间阿根廷大豆压榨量可能继续呈现增加态势，豆粕豆油供应将延续好转。

　　不过，近期阿根廷市场关注重点仍然在于农户的销售方面，阿根廷总统近期对国内汇率政策做出了进一步的调整，允许比索在一定区间内进行浮动，受此影响，比索在此期间一度出现较大幅度贬值，农户也因此出现明显惜售。为了促进农户销售，阿根廷总统则采取了上调关税的措施，要求农户在后续一段时间内加速出口，否则后续将开始上调出口关税。总体来看，农户后续出口销售积极性提高可能产生一定压力。但阿根廷国内政策变化比较频繁，主要影响体现在对于国际油粕市场以及大豆压榨方面。

　　二、国内市场

　　1.需求端表现良好豆粕现货供应明显紧张

　　月内豆粕需求整体表现比较强劲，虽然从表观需求来看，月内豆粕提货量仅475万吨左右，表观需求同比下降7.46%，但表观需求的下降主要是因为供应不足，并且，可以看到的是下游库存去化比较明显，当前下游库存基本已经接近最近几年的低位，月内下游库存去化预计在3天左右，并且，当前的绝对高价也对豆粕的实际需求产生影响。因此，结合各类数据综合判断，月内豆粕实际需求同比实际有一定幅度增加。豆粕需求的好转其实可以从养殖端得到一定验证，一方面，今年生猪实际存栏维持高位，并且由于前期市场的压栏惜售，大体重猪源存栏量相对较大，另一方面，当前禽产能仍然处于高位，对于饲料需求同样有一定支撑。整体来看，由于当前总体养殖端存栏维持相对偏高水平，后续豆粕需求预计仍然维持良好，不过，需要关注后续下游降体重带来的不利影响。

　　供应端来看，大豆到港量与压榨量呈现明显差异，市场普遍预估4月期间大豆到港量在1000万吨左右，但月内大豆压榨量仅530万吨左右，大豆库存较上月出现累积，另有其他因素也导致大豆实际压榨小于到港。总体来看，月内豆粕现货市场呈现明显偏紧状态，而大豆库存小幅增加。

　　总体来看，月内国内豆粕市场供应明显紧张，主要原因仍然在于大豆压榨量偏低影响，受此影响，豆粕价格走势整体呈现明显偏强运行状态，市场普遍对后续供应紧张情况有所担忧，价格波动明显放大。

　　2.到港压力仍将体现库存整体累积

　　从市场预估情况来看，未来几个月中，大豆到港量将呈现明显增加，并且由于当前豆粕基差维持高位，预计后续油厂开机率也将呈现增加态势，因此，供应方面整体以偏宽松为主。但仍然需要关注油厂的开机节奏，考虑到多种方面因素的影响，预计油厂在短期内开机出现较大幅度增加难度也相对较大，前期预计仍将以满足刚需为主，后续压力开始逐步显现。需求方面来看，由于当前养殖方面仍有一定利润，因此存栏去化相对难度较大，总体仍然维持相对较高水平，支撑国内需求。在供应端整体不出现太大变化的情况下，预计总体仍以累库为主。

　　受成本端下行影响，大豆压榨利润呈现明显改善，国内油厂买船积极性提高，当前国内油厂整体买船进度相对较快，后续供应端基本充足。不确定性主要体现在新作年度方面，但由于巴西产量较大，后续供应整体仍基本维持稳定。

　　3.菜粕

　　在豆粕现货价格大幅上涨带动下，本月菜粕需求呈现明显增加，根据高频数据预估推算，预计月内压榨菜粕及颗粒粕总提货量预计在36万吨左右，处于历史同期绝对高位。整体来看，今年水产需求方面整体维持稳定，但豆粕价格上涨使得菜粕需求有所改善。从需求结构上看，压榨菜粕提货整体比较良好，主要因为油厂压榨量维持高位，供应仍然比较充足，但颗粒菜粕提货表现比较一般，主要因为后续供应开始有所下降，市场出库积极性不高。但从总量方面来看，月内菜粕需求总量仍然处于相对较高水平。供应方面，月内菜籽及颗粒菜粕到港量预计有所减少，但在菜粕价格大幅上涨以及近端菜籽库存仍然维持高位的情况下，菜籽压榨受影响仍然相对比较有限，市场运行基本平稳。

　　相较于国内菜粕现货价格的上涨，国际市场表现更加强势，这主要因为前期加拿大菜籽用量的大幅增加，按照前期加拿大菜籽压榨以及出口情况来看，预计后续加拿大菜籽可供应量将呈现明显下滑，加之今年欧洲地区菜籽产量下降，国际菜籽市场供应收紧。在此背景下，预计国内菜籽压榨利润以及菜粕进口利润都将呈现明显下滑。

　　由于后续国内菜籽供应逐步收紧，库存下降，同时主要进口来源地无论是关税影响或是本身可出口数量的受限，都一定程度在使得后续供应紧张问题在逐步体现。因此，产业在此期间一方面增加了对于其他进口来源地菜粕的买船，另一方面也增加了葵粕的补充，不过考虑到当前其他国家菜粕葵粕供应都不算特别充足，因此预计后续新增供应也相对比较有限，难以对菜粕价格产生冲击。减少需求仍然是最主要的办法。平衡表预估，按照当前去库速度来看，预计进入5月后，国内菜籽供应可能就开始进入紧张状态，预计菜粕提货量可能将呈现明显下滑状态，颗粒粕补充将开始呈现明显增加，但压榨菜粕以及颗粒菜粕总提货量仍将呈现明显下滑。总体而言，在当前国际市场供应以及宏观背景下，菜粕大方向仍将呈现明显收紧状态，并在新作年度有比较明显反应。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：国际大豆市场近端供应压力仍然比较有限，一方面，美豆出口虽在转弱，但总体完成进度仍然相对比较良好，尤其在前期巴西价格大幅上涨的背景下，其他国家对于美豆需求有比较强的支撑，另一方面，巴西大豆虽然收获与销售进度都有所加快，但近期国内对于巴西新作买船的积极性较高，同样对于价格有比较强的支撑表现。从整体全球供需角度来看，大豆旧作方面基本稳定。但新作方面来看，国际大豆压力可能将呈现明显增加，主要原因在于中国后续如果明确减少了美国大豆的进口，对于美豆出口方面将产生较大的利空，虽然美豆近期对其他国家出口量有所增加，但从绝对数量上来看，难以支撑中国带来的减量。预计国际大豆在新作方面将呈现比较明显的利空压力。

　　豆粕：豆粕现货在月内呈现明显偏强态势，主要原因在于良好的需求以及进口量与实际压榨量差异的增加。不过，由于后续大豆到港量将呈现明显增加，加之豆粕价格维持高位，预计后续供应可能将呈现明显增加，虽然需求方面相对比较良好，但供应压力仍将是主要影响，因此近端来看现货方面可能会有一定压力。但是从远端方面来看，在宏观背景下，后续国内大豆供应仍将呈现明显减少，豆粕供应相对比较紧张，因此价格支撑预计仍然存在。

　　菜粕：月内菜粕需求整体表现良好，主要受到豆粕价格上涨带来的影响。但整体来看，菜粕现货市场受冲击并不明显，主要得益于当前菜籽菜粕库存仍然维持高位。在国际市场菜籽以及葵籽供应偏紧的背景下，预计后续新增供应也相对比较有限，后续大概率将通过减少需求来实现。整体来看，虽然当前国内菜籽菜粕供应仍然比较充足，但在后续新增数量比较有限的背景下，预计供应仍将相对偏紧。

　　二、策略建议

　　1.单边：在国内供应逐步恢复以及国际压力体现的背景下，预计近端市场仍有一定压力，但远端方面来看，豆粕供应偏紧，价格下方仍有支撑，预计以宽幅震荡为主。

　　2.套利：MRM09价差逢低参与扩大，M11-1逢低参与正套

　　3.期权：可考虑逢低布局看涨期权