4月23日，高盛在发布的宏观报告《What's Top of Mind in Macro Research》中指出，仍预计关税将对美国经济增长造成重大冲击。全面的经济衰退可能会使标准普尔 500 指数跌至 4600 点左右，高收益信贷息差扩大至 600 个基点以上，短期收益率降至 3% 以下，并导致收益率曲线更加陡峭。

　　报告主要观点如下：

　　我们仍预计关税将对美国经济增长造成重大冲击，未来 12 个月美国经济衰退的概率高达 45%。虽然软数据已开始显示出未来可能大幅放缓的迹象，但到目前为止，硬数据仍相当稳健 —— 这可能是由于在关税实施前出现了提前采购的情况。不过，我们预计硬数据将在夏中至夏末开始走弱，这与过去的经济增长放缓情况相符。尽管如此，不确定性仍然很高，我们将继续密切关注硬数据和软数据以及全球贸易流动情况，以便更清楚地了解关税对经济造成的损害程度。

　　尽管存在这些下行风险，尤其是在市场因特朗普总统表示美国对中国的关税 “将大幅下调” 以及他收回解雇美联储主席鲍威尔的威胁而感到宽慰之后，我们发现市场对经济衰退风险的定价仍低于我们的预测，这使得市场在经济衰退迹象显现时易受冲击。我们认为，全面的经济衰退可能会使标准普尔 500 指数跌至 4600 点左右，高收益信贷息差扩大至 600 个基点以上，短期收益率降至 3% 以下，并导致收益率曲线更加陡峭。我们认为这还会对商业房地产市场整体造成重大损害，不过住宅部门相对而言受影响较小。尽管美国天然气价格已反映出经济衰退预期，但我们认为，若经济真的衰退，天然气价格仍有可能从当前水平进一步下跌。

　　在长期美国国债和做多美元未能有效对冲投资组合风险的情况下，防范这些风险变得更加困难。因此，我们认为投资者应寻找其他资产进行经济衰退风险对冲。我们看到日元、瑞士法郎等传统避险资产以及黄金的价值，目前黄金价格仍处于有吸引力的入场点。尽管债券作为对冲工具的吸引力下降，但我们认为，如果美联储最终如我们预期的那样在经济衰退时果断降息，那么短期美国国债和收益率曲线陡峭化交易在经济衰退中可能具有保护作用。

　　注：软数据往往率先下降，硬数据在几个月后才会明显走弱。图为以往由事件驱动的经济衰退关键催化因素前后的经济数据演变(指数)。包括 1973 年石油危机、1979 - 1980 年利率上调、2001 年互联网泡沫破裂、2008 年金融危机等。数据来源：高盛全球投资研究。

　　我们还关注什么?

　　我们正在关注中国经济。虽然第一季度国内生产总值(GDP)增长和 3 月经济活动数据总体好于预期，但鉴于这种增长可能反映了企业为应对美国提高关税而提前出口，我们认为今年这些数据的重要性低于往常。尽管关税的最终水平仍高度不确定，但我们预计未来更高的关税将带来显著拖累，并且认为中国政策制定者将在财政、货币、房地产和信贷等方面加大政策宽松力度，以抵消这种拖累，即将召开的 4 月政治局会议是这方面的关键观察点。

　　我们也在关注特朗普政府最近发起的对美国铜进口的 “232 调查”，预计到 2025 年年中，这将导致对铜进口征收 25% 的关税。我们发现市场目前并未充分反映出征收此类关税的可能性，因此最近提出了一项交易建议，即做多 2025 年 12 月纽约商品交易所(COMEX)与伦敦金属交易所(LME)的铜套利交易。

　　最后，我们聚焦于德国最近达成的联合政府协议。对于急需改革的德国经济而言，该协议几乎没有带来有意义的改革措施。协议中包含投资激励措施和电力税减免，我们认为这将对经济有所裨益。但尽管德国的税收和社会保障体系是一个突出问题，该协议仅包含有限的所得税减免，同时对于更广泛的所得税改革细节仍未明确，也未提出具体的降低员工社会保障缴费的提议。因此，我们仍预计德国经济在 2025 年将连续第三年萎缩，之后在基础设施和国防支出增加的推动下，2026 年经济增长率将回升至 1.1%，2027 年达到 2.0%。