纯碱：博弈加剧

　　成文日期：2025年3月28日

　　金属部

　　姓名 张玺

　　从业资格号：F3046164

　　投资咨询号：Z0015768

　　摘要

　　1.当下的纯碱市场，整体呈现出较为平稳的运行态势，检修情况仍在持续推进。在这一阶段，市场既未暴露出突出的矛盾，也缺乏强有力、明显的驱动因素来打破现有格局。一季度有传言称阿拉善的检修开始陆续恢复，而金山开始检修，整体供应端的变量可能不会有太大变化，开工率维持在80%左右，叠加下游玻璃日熔量低位回升，短期内库存压力依然不大。最近市场上流传着阿拉善正在优化销售策略的消息，减少对中游的供货量，增加对玻璃厂的直接供货量，拓展自己的销售市场，不过目前市场的反应比较平淡。

　　风险提示：终端需求不及预期(下行风险)，生产线冷修超预期(上行风险)。

　　一、行情回顾

　　2025年一季度纯碱市场以供需错配主导，博弈检修与需求复苏，整体呈现“供应强、需求弱、库存高”的特征。纯碱市场核心矛盾为产能扩张周期与玻璃需求疲软的长期错配，叠加春节季节性累库，导致价格持续承压。3月检修落地及光伏需求边际改善虽缓解部分压力，但全年450万吨新增产能投放预期下，供应过剩格局依然是压制价格的主要一环。

　　短期受检修与光伏抢装影响震荡偏强，中长期产能过剩格局难改，继续关注4月检修落地情况及玻璃需求复苏节奏，警惕出口超预期带来的边际变化。

　　二、期现货市场分析

　　现货方面，1月受2024年四季度净出口15.39万吨/月利好及春节补库提振，沙河重碱现货从1333元/吨涨至1481元/吨，上涨11%。2月高库存压制回落，节后需求恢复缓慢，行业进入“以价换量”阶段。3月成本支撑与供需弱平衡博弈检修导致产量下降，叠加光伏抢装预期，价格围绕1400元/吨震荡。受烧碱价格暴涨20%（折百价从2500元/吨涨至3000元/吨）推动，轻碱在氧化铝、洗涤剂等领域的替代效应显现，1月轻碱需求环比增加5%，支撑轻碱价格相对强势，华北地区轻碱现货报价较同期高50-100元/吨。

　　期货方面，2025年一季度，纯碱行业迎来产能扩张加速期。尽管1月河南金山、内蒙古博源等企业因亏损启动检修，行业开工率从89.9%（春节期间）回落至77.85%，但前期高利润积累的现金流支撑企业维持生产，供应压力持续释放。浮法玻璃日熔量从年初15.46万吨/日微升至3月15.8万吨/日，但仍处近四年低位，光伏玻璃因“430新政”抢装略有回暖，日熔量从8.11万吨/日增至9.18万吨/日，但前期库存高企（39天）导致采购谨慎。厂家库存小幅去化至163万吨，环比2024年四季度增加15.81%，绝对量仍处历史高位。

　　三、供需及其影响因素分析

　　（一）供应端压力仍存

　　一季度，纯碱检修仍在持续。内蒙古博源银根，2月28日起装置轮检，影响周期预计20天左右；河南金山孟州、获嘉厂区已停产，舞阳厂区计划3月份检修，涉及670万产能。

　　截止至2025年3月28日，钢联数据统计纯碱整体开工率为82.38%，环比2024年四季度增加2.65%，同比减少7.03%；纯碱周度产量为69.02万吨，环比2024年四季度增加3.85%，同比减少5.95%。从开工率季节性走势中我们可以看出，一季度末纯碱开工率较大幅度下滑，处于历史中位水平，供应压力有所缓解。

　　从产量的季节性走势来看，纯碱周产有所下滑，但仍处高位。部分碱厂检修及降负荷的节奏有所加快，整体产量有所缩减。检修使得整体供应压力在一季度有所缓解，但随着阿拉善减量+金山检修结束，二季度供应压力或将恢复。

　　（二）原料需求略有回升

　　受房地产周期下行拖累，2024年浮法玻璃需求下降幅度较大、行业景气度明显下行。2024年6月以来，随着玻璃期现货价格的不断下跌，在全行业亏损及库存不断累积的压力下，浮法玻璃产能加速下滑。

　　进入3月，玻璃日熔量有所回升，但仍处低位。截止至2025年3月28日，钢联数据统计国内浮法玻璃产能为15.8万吨/日，环比2024年四季度持平，同比下降10.04%。光伏玻璃产能为9.18万吨/日，环比2024年四季度增加14.46%，同比下降8.79%。

　　国内浮法玻璃开工率为75.66%，环比2024年四季度下降2.33%，同比下降9.49%。上周产线开工条数为224条，较2024年四季度减少5条，同比减少35条。

　　数据来源：同花顺、徽商期货研究所

　　（三）去库持续性存疑

　　一季度随着阿拉善减量和金山检修落地，整体供应压力有所减轻，玻璃日熔量回升，带动纯碱库存高位下滑。

　　截止至2025年3月28日，国内纯碱厂家库存163万吨，环比2024年四季度增加15.81%，同比增加96%。纯碱企业库存可用天数在13.83天，环比2024年四季度增加1.61天，同比增加7.11天。

　　一季度在供应端减量较为确定的影响下，纯碱库存压力较春节前有所减轻，但随着阿拉善减量+金山检修结束，二季度库存压力仍将存在。

　　（四）成本下移，利润修复

　　纯碱生产工艺分为氨碱法、联碱法和天然碱法，产能分别占比29%、50%和21%。据远兴能源2023年年报显示，该公司天然碱生产成本约850元/吨。从产地内蒙古阿拉善盟运至纯碱期货基准交割地河北沙河地区，运费约350-400元/吨，折盘面成本约1200-1250元/吨。

　　截至2025年3月28日，成本仍然呈现下滑趋势，利润有所回升。同花顺资讯统计国内氨碱企业生产利润-51.21元/吨，联碱企业生产利润211.6元/吨，整体利润有所修复。国内氨碱企业成本为1552元/吨，环比2024年四季度下降4.51%，同比下降9.98%；联碱企业成本为1381.36元/吨，环比2024年四季度下降6.42%，同比下降9.98%。

　　四、价差分析

　　跨品种套利价差短期收敛，中长期分化。2025年一季度，玻璃与纯碱价差呈现“先扩大后收敛”特征。从历史数据看，纯碱玻璃价差均值为250-300元/吨，当前200元/吨附近已低于均值，主要反映纯碱产能过剩与玻璃需求边际改善的错配。若纯碱检修结束后供应回升，或玻璃需求复苏不及预期，价差有进一步缩窄风险。当前纯碱玻璃价差已充分计价纯碱过剩与玻璃边际改善，短期博弈检修与需求复苏，中长期纯碱产能出清是关键。建议投资者关注价差策略可逢高做空05合约价差（目标150元/吨）。

　　从跨期套利来看05合约支撑较强。3月河南金山、江苏实联等企业陆续检修，4月连云港碱业110万吨新产能投产推迟（原计划2月投产），短期供应收缩，光伏玻璃刚需支撑重碱需求，库存去化。而09合约压力显著，一方面新增产能延后，三季度为玻璃传统淡季（高温影响施工），重碱需求或季节性回落，另一方面，当前05合约贴水现货约50元/吨，09合约深度贴水100元/吨，后期现货走弱或带动远月跌幅更大。当前纯碱跨期价差已反映短期检修与长期产能过剩的预期差，05-09正套安全边际较高。建议在价差60元/吨以下分批建仓，博弈二季度检修落地与远月产能兑现的逻辑，目标价差80-100元/吨。

　　五、观点总结与策略推荐

　　综上所述，在当前的纯碱市场中，开工率下降所带来的利好已基本在行情中得以兑现，虽下游玻璃行业有一定复苏迹象，但由于天然气、煤炭等原材料价格波动频繁，导致下游生产成本不稳定，利润是否能够持续恢复仍存在较大不确定性，需要持续观察。整体上驱动是偏弱的，临近交割纯碱依然会有负反馈的逻辑存在。

　　从中长期来看，市场预期的成本中枢会逐渐下移，若盘面价格持续稳定在1400元/吨左右，当库存压力较大时，行业可能需要通过亏损来降低开工率。

　　风险提示：投资者和生产企业需要密切关注供应变动及下游补库节奏，以做出合理的经营决策。