【20250414】贵金属：重塑利率之锚2.0

　　在美国国债收益率上升、美元走弱以及贸易相关股市暴跌的背景下，伦敦现货黄金逆势上涨6.6%，达到3245.3美元/盎司，创下历史新高。一些投资者可能会好奇，10年期美债收益率一周内暴跌60个基点是否不足以对金价构成威胁？若其继续攀升至6%甚至7%，是否会打破黄金的上涨路径，引发一轮暴跌？毕竟，黄金市场确实存在一些利空因素，例如鹰派的美联储和飙升的实际利率。

　　然而，美债收益率的上升可能反而会为金价提供进一步助力，原因如下：

　　1. 财政再融资压力：4月末财政部季度再融资会议即将到来。如果为弥补财政融资缺口而增发附息国债，可能引发财政恐慌，美债投资者将要求更高的期限溢价以补偿通胀风险。在这种环境下，美债收益率与黄金价格可能同时上升。

　　2. 美元流动性崩溃：如果特朗普在关税议程上继续反复无常，可能会引发“资产价格下跌——赎回资产加剧流动性压力——进一步抛售资产——资产价格继续下跌”的负反馈循环。在这种美元流动性崩溃的情况下，黄金作为多元化的储备资产，将成为比美债更好的避风港。除非发生全球金融市场的“流动性逃逸”事件（2020年3月），彼时才是“现金为王”，使得黄金失去吸引力。

　　海外主要利率

　　降息预期过山车，目前计入3次降息可能性

　　降息预期坐上过山车，随着美国政府的关税引发对全球衰退的担忧，交易员们周一提高对关联储今年降息的预期至125bps，市场也越来越多地押注将出现紧急降息。后又受到特朗普表示把几十个国家的对等关税暂缓90天以及美联储官员鹰派的影响，至周五，货币市场计入到今年年底的降息幅度降为76.9bps，市场对美联储紧急降息的预期缓解。

　　上周美联储的各位官员一致表达了将把通胀稳定凌驾于充分就业之上，态度鹰派。例如，明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari认为，“鉴于保持长期通胀预期锚定的重要性，以及关税可能推高近期通胀，即使在经济疲软和失业可能上升的情况下，降息的门槛也变得更高。”；众多联储官员中最为鸽派的芝加哥联邦储备银行行长Austan Goolsbee也表达出了对于通胀的强烈担心，他认为，“关税可能会把我们带回我们在21年和22年看到的那种通胀失控的情况”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　美债巨震，美元信用恐受损

　　上周长短端美债收益率剧烈上行，因担心美元资产的流动性以及美国资产可信度而被抛售，短端受益于降息预期而较强。10y UST上行48.2bps至4.488%，2y UST上行30.18bps至3.956%，收益率曲线熊陡。

　　美债收益率大跌，可能的原因 1）美元资产流动性承压，国内清明假期起，美股重挫近20%，导致“资产价格下跌——赎回资产补足保证金——资产价格进一步下跌”的恶性循环，投资者不得不变卖流动性最强的美债来补足保证金；2）美元资产信用受损。众议院通过预算框架，涉及TCJA的永久化与债务上限的提升，其中包括，未来十年内减税高达5.3万亿美元，并将债务上限提高5万亿美元。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP缩减，准备金继续增加

　　上周ONRRP的使用量降至985.3美元，较前值回落859.7亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为约3.484万亿美元，较前一周回升570亿。

　　JPM净多头情绪反弹至年内高位

　　截至4.8的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少28282手至1198109手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加215207手至1078470手。

　　截至4.7当周，JPM国债净多头投资者情绪升至33，反弹至年内高位。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.82%，较前周上行44bps；10年期TIPS收益率收于2.28%，较前周上行45bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨6.61%，美元指数下行3.06至99.77，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元贬值2.4%、美元兑欧元贬值3.5%、美元兑英镑贬值1.4%。

　　美元指数持仓

　　截至4.8，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少8153张至1.55万张，非商业空头持仓环比减少4025张至1.26万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为68%，较上周减少，空头持仓占比为55%，较上周减少。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比降至2.84，铜价上涨幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为布油下跌、黄金上涨。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数的相关性上升、铜和原油的相关性走低。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差先走高至15后回落，与人民币兑美元汇率先贬再升有关。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为4457.6万盎司，环比减少49.57万盎司，COMEX白银库存为49747.55万盎司，环比增加739.85万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.678吨，环比增加0.003吨，SHFE白银库存环比减少181.28吨至969.3吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加20.35吨至953.15吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加91.97吨至13972.97吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓减少53278手至44.5万手，其中非商业多头持仓减少58103手至26.9万手，空头持仓减少20384手至6.9万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至61%附近，非商业空头持仓减少至16%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓减少15908手至15.4万手，其中非商业多头持仓减少17183手至6.8万手，空头持仓减少6441手至2.2万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至44.3%附近，非商业空头持仓减少至14.2%附近。

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率