研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分前言概要

　　在对等关税的影响下，首个交易日是期货市场上不平凡的一天，在多数品种经历大幅下跌的冲击下，豆粕成为为数不多的迎来上涨的品种，这体现了豆粕不同的商品属性，当然主要原因还是在于其自身的贸易流特征。与市场此前预判有所不同的是，首日豆粕并没有迎来较大的上涨态势，反而在关税情况下表现出异常冷静的特点，盘面走势整体以冲高回落为主，可见，市场对于后续的不确定性表现的较为谨慎。

　　我们认为，关税政策下，国内豆粕按照短中长期可能呈现出不同表现。首先，短期来看，由于政策的高度不确定性以及近端大豆供应的稳定，受冲击可能比较有限，尤其在今年巴西大豆压力释放比较缓慢的背景下，豆粕单边压力可能更加明显，限制上方高度。但中期来看，需要重点关注巴西大豆进口成本的变化，尤其在美国对多数贸易伙伴国加征关税后，市场普遍担忧其他农产品进口国可能采取相关联的贸易反制措施，这对于巴西大豆价格将产生较强支撑，并在此后导致大豆供应偏紧。最后，从长期来看，需要关注对等关税对美国农产品自身的影响，由于当前大豆种植亏损较深，同时新作销售进度较慢，这可能导致农户种植存在较大不确定性。在此背景下，国际大豆平衡表可能逐步呈现收紧状态。

　　一、加征关税对近端影响有限

　　首个交易日，豆粕走势虽然较强，但上涨高度明显和市场此前预估有较大差异，主要受到几方面因素影响。首先，美国本次加征“对等关税”本身存在较大的不稳定性，此次加征关税背景是特朗普宣布国家进入“紧急状态”后使用行政权直接采取的关税措施，后续在国内可能受到行政和司法方面的挑战，其加征关税的用意或主要在于谈判中对贸易关联国进行施压以攫取利益，因此，最终实施与否以及实施情况存在较大的不确定性。并且，在此前其一直反复的前车之鉴下，市场也疲于交易由于其政策扰动带来的变化。因此，可以看到，在本次确定加征关税后，盘面随即呈现回落态势。其次，当前时点确实比较特殊，属于南美大豆集中供应期，由于当前巴西大豆整体供应比较宽松，因此价格难以出现较大幅度上涨，期货本身不仅交易后续的缺口担忧，也要关注当前国际以及国内市场的供需状况，按照当前巴西的销售情况以及国际需求情况来看，预计今年巴西后续的销售周期可能会相对比较长，这使得市场对于后续的紧张交易积极性比较缺乏。

　　二、中期成本端抬升仍需关注

　　当前市场普遍对巴西大豆价格没有过于激进看涨，主要有几方面原因。首先，今年巴西大豆价格本身走势较强，从巴西国内供需平衡表状况来看，出口压力可能相对较大，但巴西国内大豆价格并没有出现太弱走势，反而比过去几年更强劲，其中既包含了过去几年压力前置的问题，也因为今年贸易政策存在潜在变化的情况下巴西国内价格有一定支撑，因此，当前巴西国内大豆价格其实包含了对政策变化的考量，不能完全和以前年份对比。其次，由于巴西供应是否出现紧张很大程度取决于其他需求国的情况，而从当前各国对待关税态度来看，欧盟，东南亚，日本等国普遍还是以协商为主，并没有直接采取反制措施，这也一定程度缓解了供应紧张的担忧。

　　但需要关注的是，巴西价格的稳定也意味着贸易升水有限，后续如果出现贸易流大范围向南美切换的情况可能导致巴西大豆价格出现较大幅度上涨。而更主要的是，今年美豆出口完成情况确实比较强劲，后续出口空间并不大。美国国内大豆压榨虽然在此前出现较大幅度下降，但随着近期大豆压榨利润的好转，预计美国大豆压榨也将出现好转。美豆油消费可能随着其他进口油脂的减少呈现好转。

　　在此背景下，巴西压力大概率仍会体现，但空间可能相对比较有限，这可能将给予大豆价格较好支撑。

　　三、长期关注故事发酵

　　市场普遍比较认可豆粕长期来看偏紧的情况，这主要基于大豆不同的供应季。不过，从今天盘面远月的月间价差走势来看，市场对此十分谨慎，主要原因还是基于对于政策不确定的担忧。确实，从当前情况来看，后续变动因素相对较大，但我们认为在此背景下，对于农户种植积极性的影响存在较大可能，首先，当前大豆种植利润已经呈现进一步萎缩，并且，从新作的销售情况来看，整体速度较慢，虽然当前并不是新作销售高峰期，但这对于农户的种植具有一定的指导性。美豆种植窗口期相对比较短，如果在此期间一直处于较深亏损状态，则种植前景可能会受到较大影响，这可能意味着美豆平衡表可能出现进一步萎缩，库存呈现去化表现。

　　并且，在此期间，市场可能存在一定的风险因素，例如美国天气炒作，巴西生柴政策开始执行，美豆出口改善等其他因素。在此背景下，从长周期来看，豆粕下方支撑仍然相对比较坚挺。第三部分综合分析

　　中美互相加征关税对豆粕的冲击可能低于此前年度下表现，这主要因为市场对于后续政策摇摆的担忧，更多以交易短周期的变化为主，这可能会使得市场更加关注眼下的基本面变化，而对于长周期不确定性的扰动减少参与。近端来看，巴西供应压力开始逐步体现，同时在其他贸易国并未采取反制措施的情况下，巴西国内大豆价格上涨空间有限，国内盘面可能存在阶段性压力。但是，中长期来看，由于美豆本身出口压力有限，巴西在后续占据绝对主导，同时美豆价格偏低情况下也会影响到后续种植，并且存在较多利好及不确定性因素。在此背景下，预计国内豆粕仍将以偏强运行为主。

　　风险提示